伯恩斯坦 Snowflake公司（SNOW.US）Snowflake 27年第二季度：令华尔街惊喜的明星季度

摘要

伯恩斯坦点评Snowflake FY27二季度称其为“令华尔街惊喜的明星季度”：总收入同比增35%至15.47亿美元（超共识4.5%），产品收入增速由上季34%再加速至37%（超共识5.1%），Non-GAAP营业利润率15.3%（共识12.6%），PF摊薄EPS 0.62美元（共识0.45美元）。 公司将FY27产品收入增速指引上调5个百分点至36%，AI动能来自CoWork与CoCo：CoWork账户环比增11%、CoCo净账户环比增28%、合计达9,100个账户，且本季AI收入较上季更趋广泛。 客户端净增692家（同比+32%），NRR持平于126%，RPO增30%、cRPO加速至40%，公司4Q26曾签下超4亿美元的史上最大合同。 利润率同步改善，Non-GAAP营业利润率同比提升4个百分点，GAAP营业利润率改善至-17%，公司聚焦压降SBC。 团队维持Market-Perform评级但带正面倾向，目标价由250美元上调至377美元（目标EV/Sales倍数由11x升至15x，即15倍未来12个月销售额24.8美元/股加4.7美元/股现金，隐含上行23%）。 报告同时强调股价已大幅上涨、长期面临超大规模云厂商、AI实验室与大SaaS厂商竞争，“当前估值下选择观望”。

主要观点

• 产品收入增速连续加速：2Q27产品收入同比增长37%（上季34%），总收入同比+35%；FY27产品收入增速指引上调5个百分点至36%，隐含较去年显著加速。

• 2Q27业绩全面超共识：总收入1,547 vs 共识1,480百万美元（+4.5%），产品收入1,492 vs 1,420（+5.1%），PF营业利润率15.3% vs 共识12.6%，PF摊薄EPS 0.62 vs 0.45美元（+$0.17）。

• AI成为显著且更广泛的收入驱动：CoWork（原Snowflake Intelligence，数据分析与行动）账户环比+11%，CoCo（原Cortex Codex，编码/开发）净账户环比+28%，合计9,100个账户；上季CoCo是上调预测的最大驱动，本季AI收入来源更广泛。

• 新客户增长强劲：2027财年净新增692家客户，同比+32%，新客户收入正在加速；客户总数超共识1.5%（共识14,341家）。

• NRR持平于126%的疑问获公司解释：新客户尚未流入NRR口径；稳定并缓慢改善的NRR叠加强劲cRPO与新产品渗透，为FY27余下季度的强劲增长提供信心。

• 前瞻指标强劲：RPO同比增长30%，cRPO加速至40%；4Q26 Snowflake签署超4亿美元合同，为公司史上最大订单。

• 利润率改善并聚焦压降SBC：2Q Non-GAAP营业利润率15.3%，同比提升4个百分点；GAAP营业利润率亦改善至-17%。

• 评级与目标价：维持Market-Perform（带正面倾向），目标价由250美元上调至377美元，目标倍数由11x升至15x，隐含上行空间23%。

• 估值方法：对未来12个月每股24.8美元的远期销售额应用15x EV/Sales，加上每股4.7美元现金，得出377美元目标价。

• 长期竞争是核心担忧：Snowflake运行于Azure/AWS/GCP之上，客户为何选用Snowflake的AI而非底层云厂商的AI存疑；关键数据上云后，数据仓库需求可能被数据联邦工具取代；战略转型或暗示核心数据平台市场正在放缓。

• 观望立场：新CEO下的创新与执行获认可，但股价已大幅上涨，需进一步研究其AI产品差异化与增长可持续性后才转向更积极。

• 财务预测与估值：FY26A/FY27E/FY28E收入4,684/6,391/8,490百万美元，营业利润率10.5%/15.8%/20.5%，EV/Sales 22.6x/16.6x/12.5x。

论述逻辑

• 起点：2Q27收入与利润全面超共识，产品收入增速由34%再加速至37%，是全篇判断的基础。

• 归因：增长动力来自更广泛的AI采用（CoWork/CoCo账户快速扩张）与新客户加速（净增692家、+32%），并有史上最大订单支撑的前瞻指标（RPO +30%、cRPO加速至40%）佐证。

• 推论：NRR持平但可由新客户口径解释，稳定NRR+强劲cRPO组合使管理层与投资者对FY27余下季度的增长有信心，公司随即将FY27产品收入增速指引上调至36%。

• 转折：业务强劲但股价已大幅上涨，且长期与超大规模云厂商、AI实验室和大SaaS厂商的竞争悬而未决，AI功能是否会回流系统记录方尚无答案。

• 结论：以模型滚动并上调目标倍数（11x→15x EV/Sales）将目标价升至377美元，但估值约束下维持Market-Perform、带正面倾向，选择在场边观望。

关键展望

• FY27产品收入增速指引上调至36%（上调5个百分点），隐含较去年显著的收入加速。

• 关键长期验证点：关键数据迁移上云、SaaS厂商与超大规模云厂商扩展AI能力后，AI功能是否会回流到系统记录方，报告明言“现在下结论为时尚早”。

• Agentic AI若起飞，企业将在Snowflake还是其他系统记录方或其他平台上构建，是判断AI收入尾部风可持续性的核心问题。

• 评级框架：Market-Perform定义为未来12个月相对基准指数（美股为标普500）表现处于±15个百分点以内。

• 风险清单：上行风险为成功扩张相邻市场、成功的并购驱动扩张、竞争压力不如预期激烈；下行风险为领先IaaS/PaaS厂商竞争加剧、客户优先级变化、数据管理与分析转向SaaS厂商侵蚀SNOW市场机会。

推荐标的

• Snowflake Inc（SNOW.US）：评级Market-Perform（带正面倾向），目标价377美元（原250美元），隐含上行23%；理由：业绩方向符合但强于预期、AI渗透与新客户增长强劲，但股价已大幅上涨，AI产品差异化与增长可持续性仍需更多研究。