高盛：2026年成品油展望：高利润率持续更久

原标题：Goldman Sachs OIL ANALYST：2026 Refined Products Outlook： High Margins for Longer

摘要

高盛在2026年2月6日的报告中指出，2025年美国柴油利润率同比上涨20%（+5美元/桶），尽管原油价格下跌14%。报告认为，由于炼油产能增量有限（预计2026年净增0.4百万桶/日）而需求增长强劲（0.9百万桶/日），全球炼油利用率将升至历史70百分位以上，支撑成品油利润率维持高位。预计2026年美国/欧洲柴油利润率分别为31/23美元/桶，汽油为18/13美元/桶，均高于2013-2019年均值5-15美元/桶。2027年利润率预计小幅回落，但仍高于历史均值。风险偏向上行，主要来自新兴市场产能延迟、俄罗斯炼厂中断、计划外停工及运费上升。

主要观点

• 2025年美国柴油利润率同比增加5美元/桶（+20%），NYMEX取暖油对Brent价差升至28美元/桶，较2013-2019年均值高约75%。
• 2025年利润率超预期2-4美元/桶，因石油需求超预期0.2百万桶/日，而运营炼能低于预期0.3百万桶/日（墨西哥Dos Bocas、尼日利亚Dangote、印度项目延迟）。
• 2025年计划外停工平均达3.3百万桶/日，较2024年高1百万桶/日，俄罗斯炼厂遭无人机袭击加剧供应紧张。
• 2026年全球炼油利用率预计升至历史70百分位以上，因净产能增量（0.4百万桶/日）远低于需求增长（0.9百万桶/日）。
• 清洁成品油运费预计2026年均值升至6.3美元/桶（+1.6美元/桶），因海上原油库存创纪录、新船产能不足及地缘风险溢价。
• 美国RIN成本2025年飙升60%，预计2026年继续上升，支撑美国柴油/汽油利润率分别达31/18美元/桶。
• 欧洲柴油/汽油利润率预计2026年为23/13美元/桶，受俄罗斯原油成品油进口禁令及德国炼厂关闭支撑。
• 亚洲柴油/汽油利润率预计2026年均值19/8美元/桶，中国独立炼厂压力增大及印度产能延迟提供支撑。
• 2027年利润率预计小幅回落：美国/欧洲柴油降至27/19美元/桶，汽油降至16/11美元/桶，仍高于2013-2019均值。
• 风险偏向上行：若炼厂停工翻倍，美国柴油/汽油利润率将比基准高6/2美元/桶；若俄罗斯成品油出口下降1百万桶/日，则高9/1美元/桶。

论述逻辑

报告从2025年利润率超预期出发，指出炼能增量不足（0.4百万桶/日 vs 需求增长0.9百万桶/日）导致全球炼油利用率升至高位（70百分位以上），同时运费因海上库存高企和地缘风险维持高位（6.3美元/桶），叠加区域政策（美国RIN、欧洲禁令、中国转型）进一步推高利润率。2027年随着印度等新产能投产及运费正常化，利润率小幅回落但仍高于历史均值。风险主要来自产能延迟、停工和地缘事件，整体偏向上行。

关键展望

• 2026年全球炼油利用率预计升至历史70百分位以上。
• 2026年美国柴油/汽油利润率（对Brent）预计31/18美元/桶，欧洲23/13美元/桶，亚洲19/8美元/桶。
• 2027年美国/欧洲柴油利润率预计降至27/19美元/桶，汽油降至16/11美元/桶。
• 风险情景：炼厂停工翻倍（美国柴油+6美元/桶）、俄罗斯出口下降1百万桶/日（美国柴油+9美元/桶）、运费回归2022年前水平（美国柴油-3美元/桶）。
• 报告未明确给出时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 我们预计炼油利润率将长期保持高位，2026年美国柴油利润率超过中期周期均值15美元/桶，达31美元/桶

Exhibit 2: 2025年柴油和汽油利润率超出我们预期近20%，因产能增量令人失望且石油需求更强

Exhibit 3: 2025年底俄罗斯和中国成品油出口合计下降近1百万桶/日，支撑年末利润率上涨

Exhibit 4: 尽管近期有所增加，全球可见汽油和柴油库存仍远低于去年水平

Exhibit 5: 美国柴油利润率对炼油利用率变化的敏感度是美国汽油的三倍

Exhibit 6: 我们预计今年净炼油产能增量将落后于强劲的成品油需求增长，因OECD炼厂关闭潮持续

Exhibit 7: 我们预计2026年全球炼油利用率将继续上升

Exhibit 8: 高海上原油库存和持续的地缘风险溢价将使今年成品油轮运费均值接近6美元/桶

Exhibit 9: 更严格的可再生燃料掺混要求将可能进一步推高RIN成本，并推高美国利润率

Exhibit 10: 我们预计2027年利润率小幅回落，大致与市场远期一致

Exhibit 11: 过去两年计划外停工呈上升趋势，因利用率高且疫情后维护延迟

Exhibit 12: 我们认为建设性炼油利润率预测的风险偏向上行，因炼能紧张和地缘不确定性

Exhibit 13: 我们预计今年更高的成品油运费将支撑欧洲柴油和汽油利润率高于市场远期

Exhibit 14: 我们预计今年亚洲柴油利润率比2013-2019年均值高6美元/桶，因柴油库存较低和运费较高

Exhibit 15: 假设的炼厂停工激增对欧洲汽油利润率的上行风险大于柴油

Exhibit 16: 我们预计的2026-2027年主要产能增量和关闭