摩根士丹利 华大九天（301269）风险回报更新

摘要

摩根士丹利于2026年9月4日更新华大九天（301269.SZ）风险回报模型，维持中性评级和95元人民币目标价，现价92.47元（9月3日收盘）。 本次更新主要纳入2Q26实际财务结果，因研发费用上升将2026年预期EPS下调8%，2027年和2028年预期EPS基本不变。 华大九天是中国最大的本土EDA供应商（按2025年销售额计），报告预计公司2025-28年营收CAGR达23%，跑赢行业10-12%的增速。 基准情形采用剩余收益模型估值，目标价95元对应32倍2026年预期P/S，牛市情形130元（44倍P/S、30%营收CAGR），熊市情形55元（19倍P/S、10%营收CAGR）。 报告认为当前估值合理，31倍2026年预期P/S是全球同业的2-3倍。

主要观点

• 维持中性评级和95元人民币目标价，纳入2Q26实际财务结果后更新模型

• 因研发费用上升，将2026年预期EPS下调8%，2027年和2028年预期EPS基本不变

• 华大九天是中国最大的本土EDA供应商（按2025年销售额计），被视为中国半导体本地化的关键推动者之一

• 预计公司2025-28年营收CAGR达23%，跑赢行业10-12%的增速

• 当前估值被认为合理，31倍2026年预期P/S是全球同业的2-3倍

• 基准目标价95元基于剩余收益模型，采用8%股权成本（2%无风险利率、5%风险溢价、1.20 beta），中期和终值增长率分别为25%和7%，对应32倍2026年预期P/S

• 牛市情形目标价130元，对应44倍2026年预期P/S，假设2025-28年营收CAGR为30%，数字IC和代工全流程EDA于2026年推出，2030年中国EDA市场份额提升至20%以上

• 熊市情形目标价55元，对应19倍2026年预期P/S，假设2025-28年营收CAGR仅10%，数字IC EDA和代工EDA突破有限，2030年中国EDA市场份额停滞在约10%

• 收入区域敞口：90-100%来自中国大陆，0-10%来自APAC（除日本）、日本、中国大陆和印度之外的地区

• 2026年预期营收17.582亿元人民币，高于一致预期的17.834亿元附近的对比基数（MS估计17.582亿元 vs 一致预期数据并排展示）

• 上行风险包括数字IC全流程EDA突破快于预期、中国获取半导体设备的限制减少；下行风险包括数字IC全流程EDA突破慢于预期、限制增加、本地EDA人才流失

• 客户集中度短期内可能维持高位，刺激因素包括代工EDA和数字IC EDA技术突破、政府对本土EDA更多支持、本地IC设计公司芯片设计能力提升

• 分析师为Daisy Dai, CFA，行业观点为大中华科技半导体'具吸引力'

关键展望

• 目标价95元对应12-18个月时间窗口（摩根士丹利研报价格目标默认时间框架）

• 验证点一：数字IC全流程EDA突破时点——牛市假设2026年落地，基准假设2027年落地，若快于或慢于预期将驱动评级和目标价上下修

• 验证点二：2030年中国EDA市场份额——牛市20%+、基准16%、熊市约10%

• 风险验证点：中国获取半导体设备的限制变化及本地EDA人才供给状况

推荐标的

• 华大九天（301269.SZ / 301269 CH）：中性评级，目标价95元人民币，现价92.47元；理由为中国最大本土EDA供应商、2025-28年营收CAGR 23%跑赢行业10-12%，但当前31倍2026年预期P/S为全球同业2-3倍，估值已属合理