摩根士丹利：SK海力士：2026年——从好到伟大

原标题：SK hynix: 2026 – From Good To Great

摘要

摩根士丹利大幅上调SK海力士2026/27年EPS预测56%/63%，目标价从730,000韩元上调至840,000韩元，隐含29%上行空间。报告认为商品存储和HBM价格将迎来更陡峭的上涨，2026年DRAM均价预计上涨62%，NAND上涨75%。中国H200需求激增带来近30亿美元增量需求，使HBM3E价格不再下跌。SK海力士ROE预计在2026年创历史新高至67%，自由现金流达28万亿韩元，对应10%自由现金流收益率。报告维持超配评级，认为市场尚未充分定价HBM价值。

主要观点

• 商品存储和HBM定价面临更陡峭的上涨，SK海力士基本面吸引力增强，盈利能力将显著改善。
• 当前股价仅为4倍峰值盈利，隐含HBM价值极低。
• 2026年DRAM均价预测从27%上调至62%，NAND从34%上调至75%。
• 1Q26 DRAM价格预计环比上涨45-60%（此前预测30%），2Q26继续双位数上涨10-15%。
• 中国H200需求激增带来近30亿美元增量TAM，HBM3E 12-hi价格从此前预测的下跌20-30%修正为持平。
• 2026/27年EPS预测分别上调56%/63%至157,822韩元和194,080韩元。
• 目标价从730,000韩元上调至840,000韩元，对应5.3倍2026年PE和2.7倍PB。
• 预计2026年ROE创历史新高至67%，ROIC超过58%，可支撑3倍以上PB。
• 2026年自由现金流预计达28万亿韩元，创历史新高，对应10%自由现金流收益率。
• 报告认为市场时机选择无效，建议投资者持有直至市场给出理由再调整。
• AI模型仍有巨大改进空间，从模型向系统演进，SK海力士将继续引领存储技术扩展以满足AI需求。
• 4Q25业绩预览可能不重要，市场具有前瞻性，更关注2026年展望。

论述逻辑

报告从近期中国H200订单激增（路透报道）出发，认为商品存储和HBM3E供给趋紧，导致价格大幅上调。DRAM和NAND涨价幅度远超此前预期，且HBM3E价格不再下跌。基于此，上调2026/27年盈利预测，并采用剩余收益模型将目标价上调至840,000韩元。报告强调AI仍处于早期阶段，ChatGPT仅三年，1GW数据中心尚未建成，推理需求将无限增长，因此存储需求将持续强劲。SK海力士作为HBM和先进存储龙头，将受益于这一趋势，盈利能力创历史新高。

关键展望

• 2026年DRAM均价同比上涨62%，NAND同比上涨75%。
• 1Q26 DRAM价格环比上涨45-60%，2Q26继续上涨10-15%。
• HBM3E 12-hi价格在2026年持平，不再下跌。
• 2026年ROE预计达67%，ROIC超58%，自由现金流28万亿韩元。
• 2026/27年EPS分别为157,822韩元和194,080韩元。
• 目标价840,000韩元，对应5.3倍2026年PE和2.7倍PB，上行空间29%。
• 报告未明确提及风险因素。

推荐标的

• SK海力士 (000660.KS)：超配，目标价840,000韩元（此前730,000韩元），当前股价651,000韩元（2025年12月30日收盘），上行空间29%。理由：商品存储和HBM涨价超预期，盈利大幅上调，ROE和自由现金流创历史新高。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。