2026-09-29 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银铁矿石与煤炭：走近边际铁矿石生产商

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摘要

本篇报告回答一个核心问题：是否会有更多边际铁矿石吨位退出市场。受能源与运费上涨及整体通胀推动，铁矿石成本曲线持续变陡，WoodMac数据显示90分位VIU成本上约有~170Mt产能，其中中国~46Mt、澳大利亚~40Mt、巴西~7Mt、其他地区~80Mt。在铁矿石价格~$94/t逼近90分位成本(~$91/t)的背景下，瑞银估计约~140Mt产量可能处于现金负区间。高频发运数据证实边际厂商正在收缩：澳洲Sino Iron 5-9月平均约~7.5Mtpa、较此前低约~50%，Atlas Iron、Karara等其他小矿山约~40Mtpa、较5年均值~45Mtpa低约~5%；巴西Porto Sudeste 9月运行率降至~18Mtpa，CSN位于Septiba的港口YTD下降约~5%、9月降至2.8Mtpa。但整体供给仍强：AU+BR+SA发运YTD合计1068Mt、同比+1%，Simandou YTD已达14.3Mt；需求端偏软，FOB口径价格接近~18个月低位，中国港口库存~150Mt且>60%不可现货采购。中国宏观指标仍弱：7月TSF(L12m)同比-9.4%、钢铁PMI(CISA)49.2，2026年GDP一致预期4.5%。煤炭方面，2025年昆士兰港口发运165.6Mt(+0.8%)、Newcastle 149Mt(-1.1%)，瑞银预测NEWC煤价2026E $137/t、2027E $124/t、2028E/2029E $110/t。评级方面，Anglo American为Buy、Kumba Iron Ore为Sell，BHP、Rio Tinto、Fortescue、Vale均为Neutral。

主要观点

成本曲线因能源、运费与通胀持续上行而变陡：WoodMac数据显示90分位VIU成本上约有~170Mt产能，其中中国~46Mt、澳大利亚~40Mt、巴西~7Mt、其他地区(RoW)~80Mt。

在价格~$94/t逼近90分位成本(~$91/t)、行业利润率承压的背景下，瑞银估计约~140Mt产量可能处于现金负区间。

澳洲高成本厂商中，Sino Iron自Cape Preston年发运约~15Mtpa，年内月度发运运行率显著下台阶，5-9月平均约~7.5Mtpa、较此前低约~50%。

其他澳洲小矿山(如Atlas Iron、Karara)经Utah Point、Geraldton、Esperance、Fremantle四港的发运同样走软，5-9月平均约~40Mtpa，较5年均值~45Mtpa低约~5%。

巴西区域中小矿山同步走弱：Porto Sudeste服务米纳斯吉拉斯州多家区域生产商(年量~26Mtpa)，9月月度运行率降至~18Mtpa；CSN位于Septiba的港口近3年均值~3.2-3.3Mt，YTD下降约~5%、9月进一步降至2.8Mtpa。

铁矿石价格承压：现货进一步走软至$94/t，且运费上涨(AU-CH约~$19/t、BR-CH约~$41/t，1-2月分别为$9/t与~$23/t)，FOB口径价格接近~18个月低位。

2026年至今总量供给仍强：AU+BR+SA发运合计1068Mt、同比+1%，其中澳大利亚729Mt(-2%)、巴西293Mt(-1%)、南非46Mt(-2%)；主要矿商Rio Tinto 248.4Mt(-4%)、BHP 222.1Mt(+1%)，Other Australia 64.7Mt(-13%)，Vale 215.1Mt(-2%)、CSN 27.5Mt(-5%)；Simandou YTD已达14.3Mt。

中国需求端信号疲弱：7月TSF(L12m)同比-9.4%、钢铁PMI(CISA)49.2、制造业PMI扩散指数49.2；2026E GDP一致预期4.5%、固定资产投资(除农村)3.4%、房地产新开工-3%、销售-5%。

库存信号分化：中国港口铁矿石库存周环比降至~150Mt，但其中>60%服务于混配与钢厂库存、不可供现货采购；钢厂库存已在国庆黄金周前回升。

报告库存章节同时标示中国港口铁矿石库存处于新高，与总量供给偏强、需求偏软的基本面判断相互印证。

煤炭发运：2025年昆士兰QLD五大港口合计发运165.6Mt(+0.8%)、Newcastle 149Mt(-1.1%)；2026年8月QLD合计14.0Mt(同比-2%)、Newcastle 12.7Mt(同比-4%)。

瑞银煤价与气价预测：NEWC 6000kcal/kg 2026E $137/t、2027E $124/t、2028E/2029E $110/t；亚洲JKM现货2026E 18、2027E 15、2028E 11、2029E 8 US$/Mbtu；TTF 2026E 46、2027E 35、2028E 29、2029E 22 EUR/MWh；当前燃气发电较燃煤发电溢价50%(碳价假设US$/t 98.3)。

论述逻辑

能源与运费上涨+整体通胀 → 铁矿石VIU成本曲线变陡(WoodMac：90分位产能~170Mt，其中中国~46Mt、澳洲~40Mt、巴西~7Mt、RoW~80Mt) → 铁矿石价格~$94/t已逼近90分位成本~$91/t，瑞银估计~140Mt产量可能现金负 → 用UBS Evidence Lab船舶高频发运数据逐港验证边际厂商实际行为：Sino Iron 5-9月降至~7.5Mtpa(约-50%)、经Utah Point/Geraldton/Esperance/Fremantle的其他小矿约~40Mtpa(较~45Mtpa低约~5%)、巴西Porto Sudeste 9月~18Mtpa、CSN Septiba港YTD -5% → 另一面：总量供给仍强(YTD合计1068Mt、+1%，其中澳洲729Mt、-2%；Simandou 14.3Mt)、需求疲弱(中国7月TSF L12m同比-9.4%、钢铁PMI 49.2)、FOB价格接近~18个月低位、港口库存~150Mt(>60%不可现货采购) → 结论：高成本边际产能的退出节奏成为铁矿石价格的关键观察变量；报告据此同步跟踪煤炭发运(昆士兰/Newcastle)与气煤转换经济性(燃煤较燃气溢价50%)，并附覆盖公司评级表与2026E-2029E煤价、气价预测。

关键展望

核心前瞻问题与验证点：是否会有更多边际吨位退出市场，报告以高频发运数据持续跟踪Sino Iron、Atlas Iron、Karara、Porto Sudeste、CSN Septiba等中小厂商的发运变化。

短期中国验证点：钢厂库存已在黄金周前回升，而港口库存中>60%不可供现货采购，现货可用量与补库节奏是价格关键变量。

新增供给验证点：Simandou已形成持续发运，2026年YTD达14.3Mt。

瑞银明确量化预测：NEWC 6000kcal/kg煤价2026E $137/t、2027E $124/t、2028E $110/t、2029E $110/t；JKM 2026E 18、2027E 15、2028E 11、2029E 8 US$/Mbtu；TTF 2026E 46、2027E 35、2028E 29、2029E 22 EUR/MWh。