摩根士丹利：半导体：为美国存储股辩护

原标题：Semiconductors: A defense of US memory stocks

摘要

摩根士丹利认为近期存储股回调是健康的，市场对持久性的担忧（资本支出、需求破坏、生产率等）已被定价，但存储强度比市场预期的更持久，存储供应仍是AI的关键瓶颈。报告重申对美光（MU）和闪迪（SNDK）的增持评级。尽管现货价格持平、资本支出增加、生产率提升等传统周期见顶信号出现，但当前周期非比寻常：存储短缺正在加剧，客户因确信短缺将持续而预付大额订单。二次导数减速不可避免，但在4倍市盈率下，持久性才是关键，且所有指标均正面。KV缓存优化（如谷歌TurboQuant）只是正常的生产率改进，对存储需求影响有限。报告认为，AI需求增长（>50%）远超传统PC/手机/服务器市场（3-5%），HBM4复杂性将吸收产能，低功耗DDR5和企业存储需求旺盛。即使81%的毛利率不可持续，未来几个季度甚至两年内也难以恶化。MU和SNDK每年可产生相当于当前市值15-25%的自由现金流，尽管不会永远持续，但足以推动股价大幅上涨。

主要观点

• 近期存储股回调是健康的，市场对持久性担忧（资本支出、需求破坏、生产率等）已定价，但存储强度比市场预期的更持久。
• 存储是AI建设的关键瓶颈，且日益成为唯一瓶颈，AI需求具有持久性。
• 短缺正在加剧，客户因确信短缺将持续而预付大额订单（数亿美元级别）。
• 二次导数减速不可避免，但在4倍市盈率下，持久性才是关键，且所有指标正面。
• 谷歌TurboQuant（KV缓存优化）被报道减少6倍内存使用，但仅针对KV缓存，而非整体内存；这是渐进式发展，无意外。
• 更高效的KV缓存使用不会直接影响高带宽内存（HBM）或LPDDR5需求，主要目的是扩展上下文窗口，而非减少存储需求。
• OpenAI暂停Sora视频生成应用，证明计算和存储短缺严重，需求远超供给。
• 长期合同（含预付款）信号表明客户确信存储短缺将持续多年。
• 通用服务器复苏的最佳投资方式是存储股，而非CPU厂商（AMD/Intel），因为存储杠杆更高。
• MU和SNDK每年可产生相当于当前市值15-25%的自由现金流，取决于预付款规模。
• 芯片法案限制现金回报，可能使公司去杠杆并积累大量现金，这对股东有利。

论述逻辑

传统周期中，现货价格持平、资本支出增加、生产率提升指向周期见顶，导致获利了结。但当前周期不同：AI需求增长>50%，远超传统市场3-5%的增速，存储成为AI建设的瓶颈。短缺加剧，客户预付大额订单。尽管二次导数减速，但持久性指标正面。KV缓存优化等生产率改进是常态，不会减少整体存储需求。OpenAI暂停Sora证明需求过剩。长期合同信号显示客户对多年短缺有信心。因此，存储股估值（中个位数市盈率）具有吸引力，自由现金流生成强劲，股价有望大幅上涨。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：未来几个季度甚至两年内毛利率难以恶化；MU和SNDK每年可产生15-25%市值自由现金流，可持续数个季度；长期合同预付款将体现在资产负债表上。风险包括：资本支出增长导致供给加速、需求破坏、生产率提升超预期、中国份额增加等。

推荐标的

• 美光（MU.O）：增持，目标价$520，基于25倍周期市盈率（EPS $21），溢价反映AI新机遇。
• 闪迪（SNDK.O）：增持，目标价$690，基于23倍周期市盈率（EPS $30），折扣于MU因AI敞口较低，但FCF转换更高。

关键图表

Exhibit 1: Even at face value a 6x reduction in KV cache memory usage becomes much less meaningful in the context of 30x annual growth in context windows

• Risk Reward – SanDisk Corporation. (SNDK.O): NAND improving quickly on the back of accelerating cloud demand
• Risk Reward – Micron Technology Inc. (MU.O): See multiple quarters of upward revisions, with AI driving a higher multiple