高盛 全球：石油炼油超级周期（第四部分）：长期吃紧的系统

摘要

高盛指出，成品油裂解价差需要维持在高位，以配给终端需求和补库需求。 2026年除中国以外的炼油市场净新增产能预计将再次为负，约0.3mb/d的新增产能将被约0.6mb/d的产能关停所抵消。 该机构推迟了炼油厂开工率的恢复路径，将炼油利润率预期分别上调至每桶33.1/22.8/14.0美元（前值为32.5/13.9/11.2美元），主要由柴油和航空煤油裂解价差带动。 高盛设立了三种情景路径分析炼油供需：在情景1与情景3中，假设全球炼厂开工在2027年3月前恢复正常，中东与俄罗斯的炼厂中断分别于2027年6月和12月解决；而在情景2的长期扰动假设下，开工率正常化延迟至2027年10月。 在这三种情景下，2026年第四季度全球成品油总库存均可能跌破2015年以来的最低可用天数水平，OECD成品油库存（含战略储备）在2027年第二季度亦可能跌破2003年左右的历史最低可用天数。 相应地，高盛将亚洲炼油商2026-2028年的EBITDA预测分别平均上调27%/24%/17%，12个月目标价平均上调24%，并将SK Innovation评级从卖出上调至中性。

主要观点

• 除中国以外的炼油产能净增量在2026年预计再次为负，潜在约0.3mb/d的产能增加将被约0.6mb/d的关停所抵消。

• 成品油裂解价差需维持高位以抑制需求，否则无法在可持续开工率下应对2027年需求反弹与库存重建。

• 基于过往五年最高开工率测算，若要使炼油开工率回归可行区间，需满足2027年需求较2025年低1%且2027年不进行库存重建。

• 机构设定了三种月度供需情景，全情景显示全球库存天数在2026年第四季度将跌破2015年以来最低位，OECD库存2027年第二季度或破2003年低点。

• 炼油利润率预测全面上调至每桶33.1/22.8/14.0美元，带动亚洲炼油商2026E-28E EBITDA平均上调27%/24%/17%。

• 欧洲基准炼油利润率被中东与俄罗斯的炼厂中断推高至超40美元/桶，远高于约7美元/桶的历史中周期水平，柴油贡献了全球成品油价格涨幅的40%以上。

• 欧洲炼油覆盖标的中间馏分油收率敞口达约45-50%，结构性吃紧将持续至2027年。

• SK Innovation评级由卖出上调至中性，炼油周期走强改善盈利与自由现金流，但估值已计入FY27-28超30美元/桶的柴油裂解价差。

论述逻辑

• 除中国外产能净减少（新增约0.3mb/d vs 关停约0.6mb/d）且地缘扰动频发 -> 全球炼油系统无法承受完全需求复苏与补库同时发生 -> 成品油裂解价差必须保持高位进行价格配给 -> 炼油利润率预期上调（33.1/22.8/14.0美元/桶） -> 炼油企业（特别是高中间馏分油敞口者）盈利与自由现金流大幅增长。

关键展望

• 情景1预测：全球炼厂开工于2027年3月前恢复正常，中东与俄罗斯的炼厂中断分别于2027年6月和12月解决，2027年全球石油需求强劲恢复2.9mb/d。

• 情景2预测：长期扰动下全球开工正常化推迟至2027年10月，中东与俄罗斯扰动在2026与2027年剩余时间维持在高于季节水平5.0mb/d，全球需求增长放缓至0.5mb/d。

• 情景3预测：开工与中断恢复时间表与情景1一致，但假设更为温和的全球石油需求增长1.5mb/d。

• 库存拐点风险：4Q26全球成品油总库存可用天数将跌破2015年以来最低，2Q27 OECD成品油库存（含战略储备）可用天数或跌至约2003年水平。

• 关键行业风险：炼油与润滑油利润率低于预期、石化利润率波动、电池技术突破快于或慢于预期、全球及美国电动车TAM增长不及预期，以及希腊潜在的暴利税风险。

推荐标的

• S-Oil（010950.KS）：买入评级（确信买入名单），走出资本开支高峰期且中间馏分油产出占比约58%，基本情景/远期曲线情景下未来两年FCF可达市值的约40%/约56%，历史目标价为163,000韩元（2026年8月3日）。

• Thai Oil（TOP.BK）：买入评级，受益于资本支出周期结束及现金流改善，中间馏分油收率高，历史目标价为74.00泰铢（2026年8月13日）。

• SK Innovation（096770.KS）：评级由卖出上调至中性，12个月目标价上调至140,000韩元（前值80,000韩元），炼油与润滑油走强抵消电池业务疲软。

• Valero Energy（VLO）：买入评级，墨西哥湾沿岸敞口大，强劲盈利与现金流推动资产负债表改善与资本回报，历史目标价为365.00美元（2026年8月4日）。

• Marathon Petroleum（MPC）：买入评级，具备强劲的墨西哥湾沿岸炼厂敞口，受益于强劲的盈利及现金流回报。

• Repsol（REP.MC）：买入评级，欧洲石油覆盖中炼油敏感度最高（利润率每变动1美元/桶对应经营现金流变动约4.6%），2026/27年股东回报率预计达10.5%/11.4%，预计年回购20亿欧元，历史目标价为32.00欧元（2026年9月10日）。

• Neste OYJ（NESTE.HE）：买入评级，兼具传统炼油强势与可再生燃料基本面改善，鹿特丹扩建接近完成，2027年起可再生燃料销量预期复苏并迎来自由现金流拐点，历史目标价为40.00欧元（2026年9月3日）。

• Helleniq Energy：维持买入评级，纯希腊炼油商，柴油和航煤产出约占一半，受益于高盈利与净负债下降带来的上行空间。

• Motor Oil（MORr.AT）：中性评级，虽然EBITDA预测大幅上调，但近期股价表现后风险回报更为平衡，历史目标价为68.00欧元（2026年9月3日）。

关键图表

图1. 我们预计2026年中国以外市场的净炼能增量将再度为负，因潜在约-0.3百万桶/日的增量被约0.6百万桶/日的产能关停完全抵消

图2. 中东与俄罗斯的炼厂停工情况

图3. 得益于有利的柴油杠杆效应及今年资本开支周期的完成，S-Oil在我们覆盖的亚洲炼厂中拥有最高的自由现金流收益率（基于2027年预期）

图4. 我们显著上调了2026年和2027年的柴油及航煤裂解价差预期，但仍低于远期曲线

图5. SKI分部加总估值（SOTP）表（新）