2026-10-09 · Bernstein · 宏观策略

伯恩斯坦伯恩斯能源与电力：油气风险框架将永不复旧

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

伯恩斯坦指出，过去10至15年页岩油气时代的特征是风险缓解，几乎没有勘探风险、开发风险与成本风险，天然气开采运营成本仅为$1/mcf，石油为$10/boe。然而，当前美国页岩油田已达到成熟期并终将走向衰退，且美国已无显著且具备竞争力的新页岩油气盆地可供勘探。面对2030年代的规划，油气公司正重返复杂的“风险菜单”，承担比页岩时代更大的上游勘探与开发风险。雪上加霜的是全球石油需求增速放缓：过去10-15年全球需求年增约1 mln bopd，未来10-15年增速至多仅为其一半（约0.5 mln bopd），且退出率接近于零。与此同时，圭亚那、巴西、苏里南、纳米比亚深水及阿拉斯加等新增供应持续释放，令OPEC+的增产目标面临严峻挑战。当前石油投资处于“动荡的瘫痪期”，未来将转向油价正常化、中周期油价因地缘政治风险上升及由三方竞争推高油价底线（过去为$60/bbl的中国看跌期权）。伯恩斯坦强调，当前油气公司将约一半现金流用于分红与回购，未来应进一步加大股东回报，优先追求每股盈利能力而非绝对产量增长。

主要观点

页岩油气时代的黄金期在于全面的风险缓解，勘探、开发及成本风险极低，气井运营成本为$1/mcf，油井为$10/boe，且单井成本仅$10 mln，远非数十亿美元的海上平台可比。

深水勘探则是高风险极端代表，每口勘探井耗资$100 mln却仅有25%的发现概率，且后续开发需要数十亿美元投入。

美国页岩油资源已进入成熟期并终将走向衰退，伯恩斯坦认为美国境内已不存在能发现具备竞争力的新大型页岩油气盆地的空间。

美国页岩气增长主要由少数专注型龙头主导，Expand Energy和EQT Corporation的美国页岩气产量已超过包括大型一体化石油巨头在内的任何其他公司。

油气企业在规划2030年代时重返更高风险的上游项目，面临更高风险必须设定更高的投资门槛回报率（hurdle rates）并强化资本纪律。

油气公司目前将约一半的现金流通过股息和股票回购返还给股东；面对未来风险上升，公司应返还更多资本，核心指标应是每股产量及其盈利能力，而非绝对产量。

全球石油需求增长面临腰斩，过去10-15年需求年增约1 mln bopd，而未来10-15年增长最多仅为前述增速的一半（约0.5 mln bopd），且退出增长率接近于零。

非OPEC+新供应持续释放（如ExxonMobil在圭亚那每年新增0.25 mln bopd的FPSO、巴西增量、美国NGLs、ConocoPhillips的阿拉斯加Willow项目、APA的苏里南FPSO、阿根廷页岩及纳米比亚深水），使OPEC+增产目标承压。

历史上的油价底线（如中国在$60/bbl为战略储备注油形成的中国看跌期权）势必上升，原因是全球三大竞争区域将同时争夺战略原油补充。

论述逻辑

页岩红利终结与地质成熟（美国缺乏新页岩资源，运营成本优势触顶） -> 战略选择被迫重回传统高风险菜单（深水勘探每口井$100 mln、25%成功率，地缘与开发风险激增） -> 外部需求端减速（年增由~1 mln bopd降至~0.5 mln bopd）叠加非OPEC多区域持续投产 -> 倒逼油气企业放弃追求绝对产量增长，提高投资门槛回报率，将现金流返还比例从当前的约50%进一步提升，守住每股盈利能力。

关键展望

当前石油投资处于由于石油危机带来强劲回报与催化路径不明共存的“动荡的瘫痪期”（turbulent paralysis），投资者深知高油价不可持续。

下一阶段油价将经历正常化过程，但伴随地缘政治风险加剧带来更高的中周期油价，且原油价格底部将高于此前$60/bbl的水平。

第三阶段将是高风险项目与低需求增长（至多0.5 mln bopd）正面对撞的严峻考验期，油企必须避免拥抱“无回报的风险”（returns-free risk）。

伯恩斯坦 伯恩斯能源与电力：油气风险框架将永不复旧

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

伯恩斯坦伯恩斯能源与电力：油气风险框架将永不复旧