摩根士丹利：泡泡玛特：北美市场预期可能过低

原标题：North America: Market's estimate is likely too low

摘要

摩根士丹利重申泡泡玛特为Top Pick，认为市场对其北美销售和整体盈利预期过低。报告指出，基于高频数据，市场预计2025年北美销售额约60亿人民币，但摩根士丹利假设为71亿人民币，且4Q25销量接近3Q25。市场共识2026年净利润为153亿人民币，低于摩根士丹利估计的153亿人民币（原文如此，实际MSe为153.21亿），看空者预期2026年低增长甚至下半年下滑。报告强调，市场过度聚焦北美和Labubu，忽视了泡泡玛特在中国和亚太的强劲增长动能，以及非Labubu IP的多元化潜力。催化剂包括季度环比增长恢复和IP多元化证据。目标价325港元，当前股价196.2港元，上行空间66%。

主要观点

• 市场对泡泡玛特2025年北美销售额的预期（约60亿人民币）可能过低，摩根士丹利假设为71亿人民币。
• 4Q25北美销售应受益于季节性，但3Q25因Labubu需求激增和预售形成高基数，4Q25环比可能下降。
• 非Labubu产品在4Q25成为更强驱动力，得益于供应增加和新品推出。
• 2026年Labubu将有更多新品和升级设计。
• 北美线下门店生产力2025年平均4500-5000万人民币，2H高于1H，投资回收期仅1-2个月。
• 北美线上销售占比从1H25的约60%升至3Q25的60-70%，但4Q25环比下降；线下销售环比显著增长。
• 渠道向线下转移有利于长期发展，线下IP多元化更强，消费者停留时间更长，促进交叉销售。
• 泡泡玛特在中国和亚太已建立强大消费者参与度和品牌资产，供应提升和新IP/设计受到欢迎。
• 2026年集团盈利动能将比北美或Labubu更重要的股票驱动因素。
• 市场共识2026年净利润低于摩根士丹利估计的153亿人民币，看空者预期低增长或下滑。
• 泡泡玛特长期投资主题：捕捉全球kidult需求，成为全球IP收藏品平台，结合Sanrio、Bandai Namco、LEGO、Disney模式，但更注重DTC和快速迭代。

论述逻辑

报告从市场对北美销售的低预期出发，指出高频数据可能误导，摩根士丹利假设更高。接着分析北美渠道结构，认为线下增长和IP多元化将支撑长期发展。然后指出市场忽视了中国和亚太的强劲增长，以及非Labubu IP的潜力。最后，通过季度环比增长恢复和IP多元化催化剂，推导出市场预期将上调，从而推动股价上行。

关键展望

• 2026年2Q/3Q26季度环比增长恢复，预计5-10%的1Q26环比增长可使全年销售预测（480亿人民币，同比增26%）显得保守。
• 非Labubu IP在2026年将展现更强实力，例如Twinkle Twinkle在中国规模可能超过Labubu的50%。
• 若实现每季度约10%环比增长，2026年销售可达600亿人民币（牛市情景），净利润198亿人民币，对应12倍市盈率。
• 报告未明确风险因素。

推荐标的

• 泡泡玛特 (9992.HK)：评级Overweight，目标价HK$325.00，当前股价HK$196.20（2026年1月5日），上行空间66%。Top Pick。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。