瑞银：Monday.com Ltd（MNDY.US）利润率压力成为焦点

原标题：UBS Monday.com Ltd（MNDY.US）Margin Pressure Takes Center Stage

摘要

瑞银在2026年2月9日发布报告，维持Monday.com（MNDY）中性评级，目标价从140美元大幅下调至93美元。报告指出，公司2026财年营收指引同比增长约18%，处于预期低端，但更大的意外是利润率指引：EBIT利润率11.5%（约13%固定汇率），FCF利润率约19.5%（约21%固定汇率），同比分别压缩超过200bps和600bps。管理层评论显示下游市场需求环境持续挑战，增长减速，且AI相关前期投资（人才、托管成本等）和SLG销售团队持续招聘是利润率压缩的主要原因。瑞银认为，尽管以CY26E 8x EV/FCF估值看似便宜，但需求不确定性、利润率压力和AI产品仍处早期阶段，因此保持耐心。目标价下调至93美元，基于9x CY27E EV/FCF（此前为12x），低于同业平均的11x。

主要观点

• 利润率压力超预期： FY26固定汇率EBIT利润率指引约13%，同比压缩>200bps；FCF利润率约21%，同比压缩>600bps。
• AI投资是利润率压缩主因： 包括人才、托管成本等，瑞银预计FY26 AI相关毛利率压缩125bps。
• 营收增长指引处于低端： FY26营收同比增长约18%，接近预期下限，且指引隐含进一步减速空间。
• 下游市场环境恶化： 4QF25中小型企业/下游市场趋势恶化，管理层预计不均衡将持续。
• 新产品增长放缓： 4QF25新产品净年化经常性收入（NNARR）低于3QF25，但管理层称各产品增长健康。
• NRR维持110%： 4QF25净留存率（NRR）下降1个百分点至110%，但管理层对维持110%有信心，得益于大客户牵引。
• 估值下调： 目标价从140美元降至93美元，基于9x CY27E EV/FCF（此前12x），低于同业平均11x。
• SBC占比高： 股票薪酬（SBC）超过营收的10%，空头投资者可能关注此点。
• AI产品贡献需到FY26末至FY27： 管理层预计AI对营收的显著贡献要到FY26末甚至FY27。
• Service产品提价： 1月实施的高teen百分比提价可能成为FY26的顺风。

论述逻辑

瑞银从FY26指引出发，指出营收增长（~18% Y/Y）处于预期低端，但利润率指引（EBIT 11.5%，FCF 19.5%）大幅低于预期，导致利润率同比显著压缩。原因包括AI前期投资（人才、托管）和SLG销售团队扩张。管理层评论显示下游需求环境挑战持续，增长减速，且AI产品尚处早期，短期难以推动营收。因此，尽管估值看似便宜（CY26E 8x EV/FCF），但需求不确定性、利润率压力和AI产品不确定性使瑞银维持中性，并下调目标价至93美元。

关键展望

• FY26营收增长： 指引约18% Y/Y，隐含进一步减速可能，但管理层对实现有信心，得益于高端市场动能、多产品采用和销售代表产能提升。
• 利润率压力： FY26 EBIT利润率11.5%（固定汇率约13%），FCF利润率19.5%（固定汇率约21%），同比压缩>200bps和>600bps。
• AI产品贡献： 预计到FY26末或FY27才可能对营收产生显著影响。
• Service提价： 1月实施的高teen百分比提价，正在向现有客户推广，可能成为FY26顺风。
• NRR趋势： 尽管面临艰难同比基数，管理层对维持110% NRR有信心。
• 风险： 下游市场持续疲软、AI投资回报不确定、SBC稀释。

推荐标的

• Monday.com（MNDY.US）

- 评级： 中性（12个月）

- 目标价： 93美元（此前140美元）

- 理由： 基于9x CY27E EV/FCF，低于同业平均11x，反映增长放缓和利润率压力。

关键图表

Figure 1: Estimate Changes

Figure 2: MNDY Comps