2026-09-09 · BofA · 公司/行业基本面

美国银行：美银互联网·亚太地区：亚洲游戏：在人工智能世界中掘金新增长周期

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摘要

亚洲游戏板块被归纳为四类差异化命题：中国游戏支出韧性强、常青游戏持久且海外收入增长，2026年1-8月国产游戏版号达1,319个、管线可见度改善；日本受益于经常性收入与IP变现强化带来的利润率扩张，管线锚定卡普空《Onimusha》、任天堂Switch 2新作阵容与宝可梦作品；韩国是高变现、MMORPG主导的市场，2026年被视为有意义的拐点，PA《Crimson Desert》销量已超600万份；东南亚市场较小但人口年轻、增长更快，2025年收入超56亿美元，Niko Partners预计2030年达70亿美元、玩家人数今年突破3亿。 AI被定位为研发效率与玩家参与的赋能者而非替代者，中国厂商最领先，报告因此在娱乐子板块中更偏好网络游戏（腾讯、网易）。 7月QuestMobile数据显示王者荣耀与Delta Force DAU分别达4,720万（+11% YoY）和3,130万（+62% YoY），网易蛋仔派对DAU环比回升45%至680万。首选标的组合为腾讯、网易、卡普空、科乐美、Krafton与Sea，核心风险是监管收紧、新游延期与对Free Fire的单一依赖。

主要观点

板块框架：亚洲游戏提供四类差异化命题——中国韧性支出+常青游戏+海外收入，日本利润率扩张，韩国高变现MMORPG市场且2026年发行周期强，东南亚市场小但年轻人口增长快。

六大首选标的及定位：腾讯（常青IP组合与管线可见度最强）、网易（新游期权性更大）、卡普空（强IP变现与复购销售）、科乐美（高毛利live服务与老IP翻新）、Krafton（PUBG盈利持久+新IP多元化）、Sea（Free Fire长寿性，电商是股价主驱动）。

中国监管与管线：2026年1-8月国产游戏版号达1,319个；管线由腾讯《王者荣耀》《Monster Hunter Outlanders》、网易《Ananta》、B站《Lumi Master》领衔。

日韩管线对比：日本锚定卡普空《Onimusha》、任天堂Switch 2驱动阵容与宝可梦作品；韩国发行周期最强，含Krafton《Palworld Mobile》与Netmarble多元化RPG阵容。

中国7月运营数据：王者荣耀、Delta Force DAU分别为4,720万（+11% YoY）与3,130万（+62% YoY），Delta Force DAU/时长已达王者荣耀的66%/64%、较和平精英高178%/147%；和平精英/金铲铲/CrossFire: Legends/DnF Mobile DAU同比-18%/-38%/-47%/-54%。

AI是赋能者而非颠覆者：报告在娱乐子板块中偏好网络游戏（腾讯、网易），理由是AI提升玩家参与与研发效率、常青游戏寿命延长、竞争格局稳定、估值合理；腾讯在2026年8月末Gamescom展示Motus、GIGA、WeTest Acorn AI Studio、GVoice，网易称AI已覆盖美术、设计、编程、动画与QA。

韩国：MMORPG持续主导畅销榜，Lineage M稳居Top 5；2026年是韩国游戏板块有意义的拐点——《Crimson Desert》销量超600万份，NC《Aion 2 Global》（2026年9月）《Cinder City》（2H26）、Kakao Games《Odin》《Project OQ》（均2H26）、Netmarble 3月上线的Stone Age: Idle Adventure与The Seven Deadly Sins: Origin构成密集周期。

韩国头部固化但覆盖公司各有Top 15：2026年1-8月Lineage M第3、SOL: enchant第6、Odin: Valhalla Rising第10；PUBG连续六年位列Steam畅销榜（每年1-12名区间），PUBG Mobile自2018年3月上线以来保持全球MAU Top 10。

东南亚：约6.8亿年轻移动原生人口直接跳入手游，ASEAN-6 MAU前三为Roblox、Mobile Legends与Free Fire；印尼以1.26亿+玩家人数居首并将与泰国、菲律宾引领下一波增长，内购支出上泰国居首。

Sea/Garena结构：独家代理腾讯系（Arena of Valor、Speed Drifters、Moonlight Blade、Undawn）及EA FC Online、COD Mobile；2018年签5年ROFR、2023年底再延两年且双方同意可永久延展；腾讯持有Sea约18%股权但投票权低于10%；2026年2月扩大与Google的AI合作。

风险图谱：中国为监管收紧、新游不及预期、老游戏加速衰退与竞争加剧；日韩为大作延期、新作变现疲弱与开发成本上升；东南亚为Garena对已进入第9年的Free Fire高度依赖。

论述逻辑

监管与供给端（中国1,319个版号、日韩强发行周期、东南亚Free Fire等爆款）→ 需求端验证（QuestMobile 7月腾讯常青游戏DAU/时长环比改善、蛋仔派对DAU环比+45%、韩国畅销榜Top 15覆盖公司各占一席、东南亚2025年收入超56亿美元趋向2030年70亿美元）→ AI作为研发效率与玩家参与的放大器且中国厂商领先 → 支撑对亚洲游戏板块的建设性观点（Exhibit 3'深层多品类管线支撑建设性板块观点'）→ 在娱乐子板块中偏好网络游戏并给出腾讯、网易、卡普空、科乐美、Krafton、Sea首选组合 → 以监管、新游延期、老游戏衰退与单一IP依赖为约束条件。

关键展望

韩国新游时间表：NC《Aion 2 Global》2026年9月、《Cinder City》2H26；Kakao Games《Odin》与《Project OQ》均2H26；Krafton《Palworld Mobile》与《Project Valor》均2027年，用以拓宽PUBG之外的收入基础。

东南亚验证点：Niko Partners预计市场收入2030年达70亿美元、玩家人数今年突破3亿；印尼、泰国、菲律宾引领下一波收入增长。

日本/全球发行窗口（Exhibit 3）：《ELDEN RING Tarnished Edition》8月28日、《ACE COMBAT 8》10月2日、《Attack on Titan 3》10月22日、《Wo Long 2: Wings of Ember》2027年初、《FINAL FANTASY XIV: Evercold》2027年1月、《Pokémon Winds / Pokémon Waves》2027年（Switch 2）。