瑞银：野村——阿里巴巴（BABA.US）：为AI投资募资；股权配售落地消除估值压制

摘要

野村就阿里巴巴8月23日宣布的800亿港元（约102亿美元）股权配售发布快评，重申买入评级与178美元目标价（最新收盘价119.34美元，2026年8月21日），认为净所得100%投入全栈AI能力（含AI基础设施扩建）的配售将消除压制股价的再融资悬忧。 据路透报道，公司拟按每股112.70港元配售约7.1亿股新股、较上周五港股收盘价折让8.4%，获主权财富基金等强劲需求并在超额认购后扩大规模；野村测算对现有股东摊薄约3.7%，交易后总现金及等价物将从6月底的700亿美元增至约800亿美元。 股权而非债务融资虽出乎野村意料，但全球AI资本开支热潮推高超大规模云厂商发债规模、信用利差走阔，令债务融资相对经济性下降，选择可以理解。 新设AI实验室与应用（ALA）分部6月季度调整后EBITA亏损139亿元，管理层称此为本财年峰值；T-Head前代AI芯片累计出货超50万颗，最新国产一代已于8月部署上云，下一代国产芯片预计2H26E流片。 6月季度资本开支达677亿元人民币（约100亿美元）、自由现金流流出447亿元，但管理层表示增量AI基础设施投资回收期通常少于三年。 目标价178美元基于SOTP估值：中国电商集团870亿美元（5倍FY27F市盈率）、阿里云2780亿美元（7倍FY28F市售率）、非核心资产净值400亿美元。

主要观点

• 阿里8月23日宣布拟进行800亿港元（约102亿美元）股权配售，净所得100%投入全栈AI能力，包括AI基础设施的扩建与增强。

• 据路透，配售约7.1亿股新股、定价每股112.70港元、较上周五港股收盘价折让8.4%，获主权财富基金等强劲需求并在获超额认购后扩大发行规模。

• 野村测算配售对现有股东摊薄约3.7%（标题称低于4%），可管理且不改买入评级；交易后总现金及等价物将从6月底披露的700亿美元增至800亿美元。

• 市场此前在美国超大规模云厂商年内密集融资后普遍预期BABA需再融资，导致其美国ADR在8月21日大跌8.6%，尽管管理层一天前刚分享AI云业务的乐观展望；配售落地有助消除悬忧、让关注回归基本面。

• 股权融资方式出乎意料但可理解：此前野村预期更多依赖债务融资，但全球AI资本开支热潮令超大规模厂商发债激增、信用利差走阔、新发债让利上升、投资者认购倍数下降，债务融资相对经济性减弱。

• 外部云收入6月季度同比增长45%，为连续第九个季度加速；管理层预计9月季度增速超50%，12月和3月季度进一步加速。

• MaaS ARR截至8月已超160亿元人民币，管理层称有望在财年底超300亿元。

• T-Head自研芯片：前几代AI芯片累计出货已超50万颗，最新国产一代8月起以超节点（supernode）形态部署上云并进入大规模商用；下一代国产AI芯片预计2H26E开始流片，面向大规模训练与推理；若先进GPU供应持续受限，自研芯片能力或成日益重要的竞争优势。

• 新设AI实验室与应用（ALA）分部（整合Qwen基础模型业务与传统及新AI应用）6月季度调整后EBITA亏损139亿元，管理层称此为本财年亏损峰值，9月季度亏损预计收窄至低双位数（十亿元人民币）区间，其后大体稳定或改善；亏损中不到一半来自模型训练，其余主要为Qwen App推理、营销与运营成本。

• 6月季度资本开支达677亿元人民币（上季269亿元、约100亿美元），自由现金流流出447亿元；管理层提醒勿将单季capex年化，并称增量AI基础设施投资回收期通常少于三年，公司愿容忍短期负FCF以捕捉AI增长机会。

论述逻辑

• 市场因美国超大规模云厂商年内密集融资而普遍预期BABA需再融资，导致其ADR在管理层给出AI云乐观展望次日（8月21日）仍大跌8.6% → 8月23日公司宣布800亿港元股权配售（折让8.4%、摊薄约3.7%）→ 再融资悬忧消除、市场关注回归基本面，总现金增至约800亿美元 → 股权而非债务融资虽出乎意料，但信用利差走阔、发债让利上升令债务融资经济性下降，选择可理解 → 募资强化全栈AI布局：外部云连续九季加速、AI云利润率升至11.6%、MaaS ARR快速放量、T-Head自研芯片进入大规模商用 → 高capex（677亿元）伴随少于三年的回收期与改善资本效率的手段（自研芯片、客户预付款等），短期负FCF可容忍 → 综合SOTP（中国电商870亿+阿里云2780亿+非核心资产净值400亿美元）得出178美元目标价，维持买入。

关键展望

• 9月季度外部云收入增速预计超50%，12月与3月季度进一步加速。

• MaaS ARR财年底有望超300亿元人民币（8月已超160亿元）。

• AI云利润率未来数个季度继续改善，趋向约20%的长期目标。

• ALA分部9月季度亏损预计收窄至低双位数（十亿元人民币）区间，此后大体稳定或改善。

• 下一代国产AI芯片预计2H26E开始流片，同时面向大规模模型训练与推理。

• 即时零售（QC）9月季度亏损环比持平或减少，全年亏损同比收窄约50%，FY29E实现盈利的指引不变。

• 维持买入评级与178美元目标价（12个月维度），基准指数为纳斯达克综合指数。

• 下行风险：投资加码导致利润率下行；支付与互联网金融行业相关监管风险，可能损害阿里主业及其在蚂蚁集团中的价值。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA US）：买入评级，目标价178美元，最新收盘价119.34美元（2026年8月21日）。理由：800亿港元股权配售消除再融资悬忧、摊薄仅约3.7%；全栈AI能力（基础模型、MaaS、云基础设施、自研T-Head芯片）居中国AI生态最佳之列；外部云收入连续九季加速且伴随利润率扩张；增量AI基础设施投资回收期少于三年。目标价基于SOTP：中国电商集团870亿美元（5倍FY27F市盈率）、阿里云2780亿美元（7倍FY28F市售率）、非核心资产净值（含国际电商）400亿美元。