摩根大通 中证：零售常态化，机构加速发展，科技股上行周期青睐领先的经纪商

摘要

摩根大通发布中国证券行业研究报告指出，中国券商在2026年下半年呈现明显分化格局，零售驱动型业务随着A股日均成交额（ADT）和全市场融资余额自高位回落而步入常态化，而机构业务则在需求增强、监管支持和业务多元化推动下持续加速。 随着长鑫科技（CXMT）在A股上市，科技板块上行周期将通过投行承销费、跟投收益及Pre-IPO投资收益为券商带来显著业绩增量，预计CXMT项目将为行业带来约2.40亿人民币承销费及650亿人民币投资收益。 摩根大通预测中国券商2026年下半年净利润将同比增长约17%，其2026年盈利预测较彭博市场共识高出12个百分点，持续的盈利上修将成为板块重估的关键催化剂。 在个股选择上，机构全面看好综合实力强劲的龙头全牌照券商，将中信证券H股上调至“超配”，并将东方财富下调至“中性”，首选标的为中金公司与中信证券。 此外，招商证券因持有高达5.05亿股长鑫科技Pre-IPO股权，在短期内具备极高业绩弹性。

主要观点

• 2026年下半年行业呈分化态势，零售业务动能放缓而机构业务全面提速，7月A股与H股IPO发行规模均创多年新高。

• A股换手率从超700%的高位回归至约550%的可持续水平，预计2026年下半年剩余时间日均成交额将稳定在2.4万亿人民币左右。

• 两融业务因监管趋严而规模受限，全市场两融余额已从6月底的3.0万亿人民币降至近期约2.68万亿人民币，降幅达11%。

• 行业佣金费率持续承压，上海地区综合佣金率同比下降约15%至约1.7个基点，将冲抵2026年下半年成交量同比约20%的增长红利。

• 长鑫科技IPO募资579亿人民币为年内亚洲最大IPO，预计为承销团贡献约2.27亿至2.40亿人民币承销费，并带来约650亿人民币投资收益。

• 中金公司与中信建投分别跟投长鑫科技约10亿人民币认购1.15亿股，按8月14日收盘价测算各自浮盈约54亿人民币，分别占中金2025年利润的34%与建投的57%。

• 招商证券通过旗下子公司持有长鑫科技约5.05亿股Pre-IPO股份，隐含未实现收益达267亿人民币，占其2025年净利润的216%，3Q26业绩弹性最为显著。

• 东方财富因零售经纪收入占比最高且ROE溢价收窄，评级被下调至中性，目标价调降至22.00元人民币，对应估值倍数由30倍下调至22倍PE。

• 机构建议实施为期3个月的配对交易策略：做多中信证券A股、做空东方财富，以把握IPO与机构复苏红利并规避成交额降温影响。

论述逻辑

• 宏观与市场环境：2Q26高换手率不可持续，A股日均成交额从逾3.0万亿人民币回落至2.4万亿人民币常态水平，两融余额缩减11%，叠加佣金率下行至1.7bps，直接抑制零售券商的经营杠杆与收益。

• 结构分化驱动：科技创新企业融资政策支持带来科技IPO景气周期，7月A/H股IPO创多年新高，衍生品与出海业务蓬勃发展，驱动全牌照机构业务加速。

• 微观案例验证：长鑫科技上市直接释放2.4亿人民币承销费及657亿人民币行业总浮盈，证明投行科技项目储备可显著拉动承销与股权投资收益。

• 最终结论与配置：偏好具备科技投行储备与机构业务优势的龙头（中信、中金、招商、广发、华泰），规避零售敞口过高且ROE相对优势缩窄的纯零售券商（东方财富）。

关键展望

• 盈利预测：预计中国券商2026年下半年净利润同比增长约17%，摩根大通2026全年盈利预测高于市场共识12个百分点，持续的业绩上修将是重估催化剂。

• 市场成交指标：预计2026年下半年全行业日均成交额同比增幅约20%，日均值稳定在2.4万亿人民币左右（1H26为2.74万亿人民币）。

• 入账会计影响：长鑫科技IPO承销费主要在3Q26确认；处于锁定期内的跟投及Pre-IPO股权在3Q26确认投资收益时将适用流动性折扣折价（潜在折扣可能达50%+）。

• 潜在上行风险与下行风险：上行风险包括股票市场表现及情绪超预期、机构业务复苏超预期、交易量强劲攀升；下行风险包括弱市致成交额不及预期、两融信用风险、互联网竞争及佣金率持续承压。

推荐标的

• 中金公司（CICC-H）：首选标的，评级“超配（OW）”。在A/H股IPO领域具备领先地位，持续整合两家小型券商有望增厚ROE，是科技融资周期的结构性受益者。

• 中信证券（Citic Sec A&H）：首选标的，评级“超配（OW）”，其中H股上调至超配。各大主营业务龙头，A/H股IPO储备充裕，对成交额下滑敏感度较低。

• 招商证券（CMS A&H）：评级“超配（OW）”。持有长鑫科技5.05亿股Pre-IPO股份，带来267亿人民币未实现收益，短期内业绩弹性最大。

• 广发证券（Guangfa Sec A&H）：评级“超配（OW）”。A股目标价由23.60元人民币上调至27.90元人民币（对应2027年6月，现价21.21元人民币）；H股目标价由20.30港元上调至24.20港元（现价17.32港元）。公募基金业务敞口最大且受益于AUM增长，海外资本运作增厚ROE。

• 华泰证券（Huatai A&H）：评级“超配（OW）”。A股目标价由22.50元人民币上调至26.60元人民币（对应2027年6月，现价19.37元人民币）。零售经纪APP活跃度行业领先，港股IPO份额提升，估值具备吸引力，可转债稀释影响有限。

• 中国银河（Galaxy H）：评级“超配（OW）”，位于推荐序列后段。

• 国泰海通（GTHT A&H）：评级“中性（Neutral）”。

• 东方财富（East Money）：评级下调至“中性（Neutral）”，目标价下调至22.00元人民币（估值倍数由30倍调降至22倍PE）。对成交额下滑高度敏感，ROE对同业溢价预计自2025年的3.6%收窄至2028年的1.7%。

关键图表

图1. 日均成交额（ADT）连续两个月下行，8月至今降至2.4万亿元

图2. 各券商经纪业务收入占总收入比重——东方财富对经纪收入的杠杆更高

图3. 7月新发公募基金销售有所放缓（十亿元人民币）

图4. 7月H股IPO规模达134亿美元，为过去几年最高水平

图5. 各券商A股IPO市场份额

图6. A股券商市净率为1.03倍，为2024年9月行情启动以来最低

图7. 我们预计东方财富相对同业的ROE差距将从2025年的3.6%收窄至2028E的1.7%

图8. 营业净收入构成：2025年对比2024年