高盛：友邦保险（1299.HK）：重新评估复利叙事；买入

原标题：29 January 2026 | 8:23PM HKT AIA Group (1299.HK): Reassessing the compounding narrative; Buy

摘要

高盛重申对友邦保险（1299.HK）的买入评级，12个月目标价从85港元上调至96港元，基于1.4倍FY27E P/EV。报告认为，尽管VONB增速结构性低于2011-19年（24% CAGR vs. FY23-28E约15%），但EV增长已恢复至15%并有望继续上行，叠加回购降低过剩资本推动ROE结构性提升至约17%，复利叙事依然完整。友邦当前交易于1.4倍一年期前瞻P/EV，为2023年以来最高，但仍低于2013-23年均值1.7倍。报告上调FY25-27E VONB预测3-4%，并上调FY25净利润预测5%，主要反映中国和泰国权益市场表现。FY25业绩将于3月19日公布，预计VONB增长18%（AER），略高于Visible Alpha共识2个百分点。

主要观点

• 友邦股价自2025年初至今上涨62%，当前估值1.4倍前瞻P/EV为2023年以来最高，但低于2013-23年均值1.7倍。
• 2011-19年复利叙事建立在VONB年均24%增长之上，而FY23-28E平均VONB增速约15%结构性更低。
• 但EV增长已恢复至15%，预计FY25E运营EV回报率达15%，与2018/19年最快增速持平，且有望继续上行。
• 利润和资本生成由EV增长驱动，EV增长的结构性提升足以抵消VONB增速下降。
• 通过回购部署自由盈余，过剩资本减少，推动ROE结构性提升至2023-28E约17%。
• 尽管部分投资者担忧香港和中国内地储蓄产品占比上升，但报告认为已反映在权益成本/估值中。
• 上调FY25-27E VONB预测3-4%，基于强劲的3Q25业绩；上调FY25净利润预测5%，主要反映中国和泰国权益市场表现。
• 12个月目标价从85港元上调至96港元，基于1.4倍FY27E P/EV（此前为1.4倍FY26E P/EV）。
• FY25业绩预览：预计4Q25 VONB增长12%/14%（CER/AER），全年增长18%（AER），略高于共识。
• 香港和中国内地仍是VONB增长主要驱动力，4Q25预计分别增长25%/23%（CER），但较3Q的40%/27%放缓。
• 泰国4Q25 VONB预计同比下降9%（CER），因高基数及利润率压力。
• 预计2H25 OPAT为35亿美元，同比增长9%，全年OPAT增长13%；预计维持10%的末期股息增长。
• 中国和泰国权益市场双位数上涨将带来正向投资偏差，推动2H25 EV回报率8%（vs. 1H的6%），NPAT同比增长16%至41亿美元。
• 预计2026年额外回购10亿美元，加上75%派息率（含末期股息和6亿美元常规回购）。

论述逻辑

友邦股价大幅上涨后估值处于历史高位，但复利叙事的关键驱动已从VONB高增长切换为EV增长回升和回购驱动的ROE提升。报告通过对比2011-19年与FY23-28E的VONB增速差异，指出虽然VONB增速结构性下降，但EV增长已恢复至15%并有望继续上行，同时回购减少过剩资本使ROE从历史低位（约9-12%）结构性提升至约17%。利润和资本生成由EV增长驱动，因此EV增长的结构性提升足以弥补VONB增速放缓。当前估值1.4倍P/EV仍低于历史均值，风险回报具有吸引力。

关键展望

• FY25业绩将于2026年3月19日公布，预计4Q25 VONB增长12%/14%（CER/AER），全年增长18%（AER）。
• 2026年增长驱动：中国内地和香港仍是主要增长引擎，泰国在1H26可能继续拖累（因1Q25高基数）。
• 关注点：中国内地新分支机构和银行保险渠道进展；香港2025年销售受若干政策变化（如演示收益率下调）提振，需关注2026年至今销售动能及全年展望。
• 资本配置：预计2026年额外回购10亿美元，叠加75%派息率（含末期股息和6亿美元常规回购）。
• 风险：报告未明确列出风险。

推荐标的

• 友邦保险（1299.HK）：评级买入，12个月目标价96港元（此前85港元），基于1.4倍FY27E P/EV。理由：复利叙事完整，EV增长回升，回购提升ROE，当前估值仍低于历史均值。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。