瑞银：印尼煤炭行业：4月煤价动能积极，配额可能放宽？

原标题：Indonesia Coal Sector: Positive coal price momentum in April; potential quota relaxation?

摘要

瑞银报告指出，4月印尼煤炭价格指数（ICI）继续上涨，高热值煤（ICI 1/2/3）表现优于低热值煤（ICI 4/5），月至今涨幅3-5%，而ICI 4/5仅涨1%。这反映了供应紧张，因贸易商在主要出口市场（如中国）提前季节性补库时难以获得煤炭。此外，高热值煤在1-3月低热值煤领涨后追赶。年初至今，ICI 3上涨26%至77美元/吨，ICI 4上涨33%至61美元/吨。媒体报道称总统要求释放更多煤炭开采配额，瑞银认为配额存在上行风险，尤其是财政赤字扩大和印尼盾贬值背景下。4月燃料供应未受干扰，但油价上涨可能推高运营成本。ADMR是瑞银在印尼煤炭板块中的首选，因其焦煤配额恢复潜力及铝冶炼厂投产利好。

主要观点

• 4月ICI指数继续上涨，高热值煤（ICI 1/2/3）月至今涨幅3-5%，低热值煤（ICI 4/5）仅涨1%。
• 年初至今，ICI 3上涨26%至77美元/吨，ICI 4上涨33%至61美元/吨。
• 供应紧张是煤价上涨主因，贸易商在主要出口市场（如中国）提前补库时难以获得煤炭。
• 高热值煤上涨也因1-3月低热值煤领涨后的追赶效应。
• 媒体报道称总统要求释放更多煤炭开采配额，瑞银检查显示多数煤矿维持月产量，尽管此前确认非第一代矿商减产，希望获得更多配额。
• 焦煤矿商对获得更多配额信心增强，而动力煤矿商更谨慎但仍抱有希望。
• 瑞银认为政府原定6亿吨煤炭配额目标存在上行风险，尤其财政赤字扩大（图3）和印尼盾贬值（图4）背景下。
• 4月燃料供应未受干扰，但油价上涨可能推高运营成本；每10%油价上涨，动力煤矿商现金成本增加2-3%，EPS下降5-7%。
• 矿商燃料库存可维持2-3个月，可缓解部分影响。
• ADMR是瑞银在印尼能源板块中的首选，自1月下旬股价回调25%后，尚未计入焦煤配额恢复的潜在上行。
• ADMR的铝冶炼厂于2025年12月投产，使其受益于铝价历史高位，并缓解油价上涨的下行风险。

论述逻辑

报告从4月煤价上涨现象出发，通过ICI指数细分（高热值煤 vs 低热值煤）和年初至今涨幅数据，指出供应紧张是主因，并关联到中国等出口市场提前补库。接着，媒体报道的配额放松可能性被引入，瑞银通过矿商调研确认生产维持但配额预期分化，结合财政赤字和印尼盾贬值，推断配额存在上行风险。随后，燃料供应检查显示短期无中断，但油价影响量化分析提示成本压力。最后，基于ADMR股价回调、焦煤配额恢复潜力和铝冶炼厂投产，将其列为首选。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出配额放松可能发生在Q326，且政府原定6亿吨配额目标存在上行风险。油价上涨对EPS的影响（每10%油价上涨，EPS下降5-7%）是量化风险。ADMR的焦煤配额恢复和铝冶炼厂投产是潜在催化剂。

推荐标的

• ADMR.JK：买入（CBE），目标价2,500印尼盾，当前价1,855印尼盾。理由：股价自1月下旬回调25%，焦煤配额恢复潜力未定价，铝冶炼厂投产受益于铝价高位。
• ADRO.JK：买入，目标价3,500印尼盾，当前价2,520印尼盾。
• ITMG.JK：买入，目标价28,000印尼盾，当前价26,800印尼盾。
• PTBA.JK：中性，目标价3,100印尼盾，当前价3,000印尼盾。
• UNTR.JK：买入，目标价37,000印尼盾，当前价32,500印尼盾。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。