高盛：安井食品（603345.SS/2648.HK）：亚太消费与休闲企业日：核心业务双位数同比增长，受产品与渠道扩张驱动

原标题：Goldman Sachs Anjoy Foods (603345.SS/2648.HK): APAC Consumer & Leisure Corp Day: DD% yoy core business growth driven by product/channel expansion

摘要

高盛于2026年1月9日与安井食品举行线上会议，核心要点包括：1）4Q25核心业务实现双位数同比增长，12月进一步加速；2）管理层预计2026年核心业务将实现双位数增长（持平或优于2025年），重点发展调味加工产品和2C渠道；3）分销渠道（2B+2C）仍是重点，4Q25实现双位数同比增长；4）国际扩张方面，2026年将向东南亚推广清真产品（安宰品牌），欧美市场考虑并购成熟品牌/渠道。高盛对安井A/H股给予买入评级，12个月目标价分别为人民币82.0元/港币71.0元。

主要观点

• 4Q25核心业务（占总销售80-85%）实现双位数同比增长，12月进一步加速，尽管面临暖冬和春节较晚的不利因素。
• 管理层指出，12月分销商因预期1月政策变化而提前补库，对业绩有小幅正面影响。
• 2H25业务从9月开始复苏，此前6-8月连续两个月同比下降；复苏中内部执行（渠道策略、产品扩张）贡献约70%，市场顺风贡献约30%。
• 2026年1月展望乐观，基于低基数、春节补库和更有利的天气条件。
• 管理层预计2026年核心业务实现双位数增长（持平或优于2025年），重点发展调味加工产品和2C渠道。
• 盈利能力方面，近期原材料成本无显著变化；在规模效应（双位数销售增长）、更具韧性的定价和稳定的原材料价格下，可实现稳定的净利润率。
• 分销渠道（2B+2C）仍是重点，4Q25实现双位数同比增长；KA渠道2025年表现较弱，因永辉等内部调整（关店）。
• 新零售渠道和自营电商渠道表现强劲；管理层重申超市和平台定制化策略（2C），2B业务优先考虑盈利能力。
• 产品方面：鲜冻锁鲜装系列自2019年推出以来保持双位数同比增长，2025年收入超15亿元，毛利率40-50%；中价位400g真空装精致包超预期，同比增长300%；猪肉肠2025年同比增长60%以上，管理层认为未来销售可达10亿元。
• 国际扩张：2026年将向东南亚推广清真产品（安宰品牌），利用河南和山西的清真生产线；欧美市场考虑通过并购成熟品牌/渠道扩张。

论述逻辑

报告从4Q25业绩回顾出发，指出核心业务双位数增长，12月加速，并分析增长驱动因素（内部执行贡献70%，市场顺风30%）。进而展望2026年，管理层基于低基数、春节补库和天气条件持乐观态度，预计核心业务继续双位数增长。渠道策略上，分销渠道仍是重点，KA渠道疲弱，新零售和自营电商强劲。产品层面，鲜冻锁鲜装、精致包、猪肉肠等表现突出，预制菜（虾滑/鱼滑）预计2025年收入达10亿元。国际扩张方面，东南亚清真产品和欧美并购为长期战略。最后，高盛基于更理性的竞争和2C产品增长潜力，给出买入评级和12个月目标价。

关键展望

• 2026年1月业绩：基于低基数、春节补库和更有利天气，管理层持乐观态度。
• 2026年全年：核心业务预计实现双位数增长（持平或优于2025年）。
• 产品重点：调味加工产品和2C渠道扩张。
• 国际扩张：2026年向东南亚推广清真产品（安宰品牌）；欧美市场考虑并购。
• 风险：冷冻餐业务增长低于预期、消费者偏好变化、原材料成本上升、食品安全、行业竞争加剧导致定价压力。

推荐标的

• 安井食品A股（603345.SS）：买入，12个月目标价人民币82.0元（当前价人民币86.15元，下行4.8%）。估值基于2026E EPS的16倍目标P/E。
• 安井食品H股（2648.HK）：买入，12个月目标价港币71.0元（当前价港币70.5元，上行0.7%）。估值基于A股估值20%折价（参考过去3个月消费股H/A平均折价）。

关键图表

• Exhibit: 603345.SS 12m Price Target: Rmb82 Price: Rmb86.15 Downside: 4.8%
• Exhibit: 2648.HK 12m Price Target: HK$71 Price: HK$70.5 Upside: 0.7%
• Exhibit: Anjoy Foods Group (A) (603345.SS) Stock Price Currency: Chinese Renminbi
• Exhibit: Anjoy Foods Group (H) (2648.HK) Stock Price Currency: Hong Kong Dollar