高盛 美团(3690.HK)亚洲领袖峰会小马智行会议纪要

摘要

高盛在2026年亚洲领袖峰会（8月31日–9月2日）接待美团资本市场团队并发布纪要，重申“买入”评级，12个月目标价123.00港元，较2026年9月1日收盘价76.65港元隐含60.5%上行空间。 外卖方面，公司2Q外卖单位经济效益（UE）转正，受益于更高AOV与更低单均补贴，但3Q将受季节性（骑手成本环比上升）及公司主动提升GTV市场份额的策略影响，经营策略将依竞争格局动态调整。 到店方面，公司预计竞争逐步正常化（尤其到店餐饮），因同业激进补贴长期不可持续。 生鲜电商方面，小象（美团）与盒马（阿里巴巴）等1P玩家加速增长，小象已跻身全国前两大1P玩家、过去2个季度增长动能强劲。 海外方面，香港聚焦盈利改善，沙特已实现盈亏平衡，其他GCC市场投资取决于地缘政治，Keeta投资水平取决于巴西策略、近期聚焦占巴西市场规模25%的圣保罗。 AI方面，投资旨在增强生态、深化商户关系并保持纪律。 高盛预测收入由2025年的365,982.0百万元人民币升至2027E的464,122.2百万元，EPS由2025年的(2.93)元回升至2028E的6.80元。

主要观点

• 高盛重申美团“买入”评级，12个月目标价123.00港元，较现价76.65港元有60.5%上行空间（价格截至2026年9月1日收盘）。

• 外卖UE：2Q实现正的单位经济效益，受更高AOV与更低单均补贴支撑；3Q将受季节性（骑手成本环比上升）及公司主动争夺GTV份额的策略影响，公司称将根据竞争格局动态调整经营策略。

• 到店竞争与利润率路径：公司预计竞争将逐步正常化（尤其到店餐饮），因同业激进补贴长期不可持续；长期各方将服务不同用户群，公司将继续改善用户体验并在供给侧创新。

• 生鲜电商进展：线上买菜行业强劲增长，小象（美团）、盒马（阿里巴巴）等1P玩家加速增长，市场或最终向头部玩家集中并按不同价格带竞争；小象为全国前两大1P玩家之一，过去2个季度增长动能强劲。

• 海外业务投资节奏：香港聚焦提升盈利能力；GCC区域中沙特已实现盈亏平衡，管理层优先进一步提升运营效率；其他GCC市场的投资将取决于地缘政治发展。

• Keeta整体投资水平将取决于公司在巴西的经营策略，近期聚焦圣保罗，该市占巴西市场规模的25%。

• AI战略：AI投资旨在增强公司生态并深化商户关系，公司将保持纪律性。

• 高盛预测：收入（人民币百万元）2025年为365,982.0、2026E为416,760.7、2027E为464,122.2；EPS（人民币）由2025年的(2.93)回升至2026E的0.25、2027E的3.71、2028E的6.80。

• 估值与流动性：市值610亿美元，企业价值2,777亿港元/354亿美元，3个月日均成交额43亿港元。

论述逻辑

• 纪要逻辑链：外卖竞争趋缓+2Q UE转正（AOV升、单均补贴降）→ 3Q季节性骑手成本环比上升叠加公司主动抢GTV份额 → UE短期承压但份额改善 → 到店同业激进补贴不可持续 → 竞争逐步正常化、利润率有望修复 → 生鲜电商1P向头部集中（小象全国前二）→ 海外聚焦效率与纪律（沙特盈亏平衡、圣保罗占巴西25%市场）+ AI强化生态与商户粘性 → 高盛以“份额改善+投资纪律”为由重申买入、目标价123.00港元（上行空间60.5%）。

关键展望

• 3Q外卖UE是近期验证点：季节性骑手成本环比上升叠加公司主动提升GTV市场份额的策略将影响UE，公司称将依竞争格局动态调整经营策略。

• 到店竞争正常化进度是中期观察点：公司预计同业激进补贴长期不可持续，竞争（尤其到店餐饮）将逐步正常化。

• 海外投资节奏存在条件性变量：其他GCC市场的投资取决于地缘政治发展，Keeta整体投资水平取决于公司在巴西的经营策略。

• 评级与目标价：买入评级，12个月目标价123.00港元（现价76.65港元，上行空间60.5%）。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：买入评级，12个月目标价123.00港元，现价76.65港元（2026年9月1日收盘），上行空间60.5%；推荐逻辑为外卖份额改善与投资纪律性（2Q外卖UE转正、小象跻身全国前二大1P玩家、沙特已盈亏平衡）；报告由Ronald Keung, CFA覆盖。