高盛 润泽科技（300442）：速评：26年第二季度EBITDA超预期但销售额略低于预期；在成本高企背景下严格控制AIDC投资；买入

摘要

1H26 IDC收入17.5亿元（同比+8%、超预期8%），毛利率45.7%（超预期4.3pp）；AIDC收入20亿元（同比+126%、低于预期11%），占总收入53%，毛利率47.3%（低于预期2.5pp，主因2025年算力销售高基数）。 管理层将AIDC定位为核心增长引擎，拥有约5000台自有高性能服务器，在GPU成本高企背景下推迟新增服务器投资直至GPU价格正常化，优先5年固定价格长期合同订单，目标AIDC与IDC毛利率均约45%。 IDC上半年零交付，3Q26将集中交付300MW且签约率100%（65%液冷），2025年交付的220MW利用率已达80%，液冷机柜价格回到2020年较高水平。 海外方面，4Q26E巴淡交付60MW（100%液冷），中期两区域合计约600MW，海外拿地后约8个月可交付（国内3个月），管理层视海外为卖方市场（香港运营商毛利率57%、东南亚50%+）。 高盛维持买入，12个月目标价117元，较8月28日收盘价63.12元有85.4%上行空间。

主要观点

• 2Q26调整后EBITDA同比+84%至14.3亿元，超GS预期3%，受益于剔除折旧后超预期的现金毛利率和更低的运营费用

• 2Q26收入同比+47%但低于GS预期5个百分点；净利润同比+37%至6.21亿元、低于预期3%，因折旧摊销费用高于预期

• 1H26 IDC业务收入17.5亿元（同比+8%/环比+13%，超GS预期8%），毛利率45.7%（超预期4.3pp，同比-1.2pp/环比+4.6pp）

• 1H26 AIDC业务收入20亿元（同比+126%/环比+23%，低于GS预期11%），占总收入53%，毛利率47.3%（低于预期2.5pp），主因2025年净额法下算力销售业务高基数

• AIDC战略：以约5000台自有高性能服务器为支撑、定位核心增长引擎；GPU成本高企下推迟新增服务器投资直至GPU价格正常化，优先长期合同订单而非更高毛利但质量较低的订单；AIDC合同通常为5年固定价格并含严格客户违约金条款；管理层目标AIDC与IDC毛利率均约45%

• IDC交付与定价：上半年零交付后预计3Q26集中交付300MW，签约率已达100%、其中65%采用液冷；2025年交付的220MW利用率已达80%；2个月内可交付的液冷机柜价格已达2020年较高水平；IDC业务优先毛利率而非订单量

• 海外扩张：4Q26E巴淡交付60MW（100%液冷），2027年交付量将高于2026年，中期两大区域合计约600MW；采用人员+资产投资输出模式，部署约300人运维团队与预制模块；海外拿地后约8个月可交付（国内约3个月）；管理层视海外IDC为卖方市场，香港数据中心运营商毛利率57%、东南亚50%以上

• 投资逻辑：润泽科技为中国最大数据中心运营商之一（2025年在运容量750MW、近期储备容量6GW且大部分已获电力指标批复），高盛预计2025-30E已用IT容量/收入CAGR分别达27%/33%，GPUaaS投资有望在有利需求与价格环境下贡献增量盈利

• 估值与评级：买入评级、12个月目标价117元，基于18倍2030E EV/EBITDA以10%股本成本折现至2026年底，18倍为数据中心运营EBITDA 25倍与GPUaaS 10倍的加权平均；当前价63.12元（8月28日收盘），上行空间85.4%

• 高盛预测EBITDA从2025年35.505亿元增至2026E 59.244亿元、2027E 85.610亿元、2028E 112.411亿元

• 关键风险包括：竞争环境下订单获取不及预期、利用率爬坡慢于预期、价格压力大于预期、海外扩张执行不及预期、监管变化等导致的芯片供应变化、融资困难

论述逻辑

• 2Q26业绩喜忧参半（EBITDA超预期3%但收入低于预期5pp、净利润低于预期3%）→ 盈利超预期源于现金毛利率与低OPEX，收入不及预期主因AIDC低于GS预期11%（2025年算力销售高基数）→ 管理层应对：GPU成本高企下推迟新增服务器投资、强化内存/光模块/液冷/线缆等自研能力，优先5年固定价格长期合同、严控投资节奏 → 需求侧验证：3Q26集中交付300MW且签约率100%、液冷机柜价格回升至2020年高位，海外巴淡4Q26E交付60MW且属卖方市场、毛利率更高 → 融资侧700亿元以上授信、潜在近100亿元C-REITs与25亿元可转债、全年经营现金流60亿元覆盖4年内偿债，为扩张提供低成本资金 → 高盛据此维持买入、12个月目标价117元（18x 2030E EV/EBITDA折现），对应85.4%上行空间

关键展望

• 3Q26将集中交付300MW IDC容量，签约率已达100%，其中65%采用液冷

• 4Q26E巴淡交付60MW（100%液冷），2027年海外交付量将高于2026年，中期两大区域合计约600MW

• 公司管理层将于9月1日出席高盛GS Asia Leaders Conference

• C-REITs资产注入潜在近100亿元已获发改委批复、待深交所审核；25亿元可转债待深交所批准

• 公司预计全年经营现金流达60亿元，可覆盖未来4年银行贷款偿还责任

• 评级与目标价：买入，12个月目标价117元（当前价63.12元、上行空间85.4%）；目标价历史显示2026年5月5日报告同样给出117元目标价（当日收盘价89.06元）

推荐标的

• 润泽科技/Range Intelligent（300442.SZ）：买入评级，12个月目标价117元，现价63.12元（2026年8月28日收盘）、上行空间85.4%；估值基于18x 2030E EV/EBITDA折现（数据中心运营25x与GPUaaS 10x加权）；核心逻辑为中国增长最快的数据中心运营商之一（2025-30E已用IT容量/收入CAGR 27%/33%）、丰富容量储备、全栈AIDC能力与多元低成本融资