摩根士丹利：华虹半导体（1347.HK）：AI驱动的PMIC需求支撑特色节点产能利用率；上调至平配

原标题：Morgan Stanley Hua Hong Semiconductor Ltd（1347.HK）：AI~driven PMIC demand supporting specialty node utilization； Upgrade to EW

摘要

摩根士丹利将华虹半导体评级从低配上调至平配，目标价从60港元上调至88港元。上调主要基于AI驱动的PMIC需求支撑特色节点产能利用率，以及Fab 9产能爬坡按计划推进。报告认为，中国AI芯片自给率预计到2030年达到76%，带动配套PMIC需求增长。华虹在BCD平台上的优势使其成为AI PMIC的关键供应商。但HLMC资产整合的不确定性可能限制估值上行空间。2026-2027年EPS预测上调8%和12%，并引入2028年EPS预测0.04美元。

主要观点

• AI驱动PMIC需求支撑产能利用率：中国AI半导体需求强劲，国内推理需求和本土AI芯片量产推动配套芯片需求，尤其是PMIC。
• 特色技术受益于AI相关需求：华虹是BCD平台主要供应商之一，BCD平台广泛应用于电源管理和模拟应用。国内AI芯片生产转向本土代工，由于工艺差距和多图案化工艺，功耗更高，双芯片封装进一步增加功耗，驱动AI服务器PMIC需求。
• HLMC整合不确定性：收购HLMC Fab 5增强特色技术产能，但市场对HLMC资产更广泛整合的预期存在分歧，Fab 6和Fab 8短期内注入华虹的可能性较低。
• 评级上调至平配：基本面下行风险缓和，得益于AI应用驱动的电源管理和模拟组件需求结构性增长、特色技术产能利用率改善以及清晰的产能扩张路线图。
• 目标价上调至88港元：基于剩余收益模型，假设权益成本9.2%（无风险利率2%，风险溢价6%，beta 1.20），中期增长率从15.5%上调至16.5%，终端增长率5.0%。
• 2026-2027年EPS上调8%和12%：反映AI相关电源管理半导体强劲需求和BCD平台潜在涨价，但消费类产品可能因内存涨价面临逆风。
• 毛利率逐步改善但低于同业：新产能爬坡后毛利率逐步提升，但折旧增加可能压制毛利率，2026年毛利率预计18.0%。
• 产能利用率高于同业：华虹产能利用率在成熟节点代工中表现最好，但毛利率可能因折旧上升而承压。
• 牛市/熊市情景：牛市目标价119港元（3.8x 2026e BVPS），熊市目标价47港元（1.5x 2026e BVPS）。
• 风险：上行风险包括产能利用率和ASP好于预期、本地客户份额增长更快；下行风险包括价格涨价未实现、其他中国厂商积极建设8英寸产能、客户转向12英寸更快。

论述逻辑

中国AI芯片需求强劲 → 国内AI芯片生产转向本土代工 → 由于工艺差距和多图案化，功耗更高 → 双芯片封装进一步增加功耗 → 驱动AI服务器PMIC需求 → BCD平台是AI PMIC的关键技术 → 华虹作为中国BCD平台主要供应商受益 → 产能利用率提升 → 但Fab 9爬坡导致折旧增加，毛利率承压 → HLMC整合不确定性限制估值 → 当前风险回报平衡 → 上调至平配。

关键展望

• 2026年Fab 9在无锡继续爬坡，折旧将快速增加并影响毛利率。
• 中国AI芯片自给率预计到2030年达到76%。
• 2026-2028年EPS预测分别为0.23美元、0.29美元、0.36美元。
• 中期增长率从15.5%上调至16.5%，反映国内AI服务器PMIC和BCD平台需求强劲。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 华虹半导体（1347.HK）：评级平配，目标价88港元，2026年3月11日收盘价91.75港元。理由：AI驱动PMIC需求支撑产能利用率，Fab 9爬坡按计划推进，但HLMC整合不确定性限制估值上行。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。