2026-10-08 · 中银国际 · 宏观策略

中银证券海外宏观研究专题之一如何从需求角度理解美国通胀压力？

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摘要

本篇为中银证券海外宏观专题，核心判断是：尽管通胀数据本身显示核心压力不大——8月核心PCE及截尾均值PCE同比增速均为3.0%，CPI、核心CPI同比分别为3.4%和2.4%，当前通胀压力主要来自地缘政治因素对弹性CPI的扰动（8月WTI期货结算价中位数83.2美元/桶、同比增长30.2%，与弹性CPI相关系数为0.9），但从需求角度看美国通胀压力仍将维持韧性。消费端，2026年1-8月美国个人收入名义同比增长4.3%、劳动者报酬贡献2.7个百分点，8月ISM服务业PMI和新订单指数环比分别上升1.3和3.7个百分点，上半年人均个人消费支出同比增长7.1%明显快于人均收入的4.2%，7月未偿消费信贷余额5.19万亿元、同比增长2.6%处于历史最高位置，消费端通胀压力仍存。投资端，上半年设备投资与知识产权产品投资对美国个人投资分别贡献4.2和2.8个百分点，AI资本开支推动总需求曲线右移，7月计算机、信息技术相关产品新订单同比分别增长16.8%和14.3%，高技术产业被动去库存推升价格，而AI对TFP的提振仍需观察，供给端缓解短期难现。在9月美联储FOMC会议已经加息的背景下，报告认为沃什此前在全球央行年会上给出的“不加息”条件——“基础通胀正在清晰地、以足够快的速度向我们的目标迈进”——或难以实现；据IMF世界经济展望4月预测，美国2026年全年CPI同比增速约为3.2%，考虑到年内地缘政治不确定性仍存且年内美国需求有望维持韧性，报告判断四季度美联储或仍存在加息空间。风险提示包括地缘关系不确定性仍存、美联储预防性加息意愿较强及国内市场主体预期修复缓慢。

主要观点

通胀数据本身显示美国核心通胀回升压力不大：截至8月核心PCE及截尾均值PCE同比增速均为3.0%，2026年8月CPI、核心CPI同比增速分别为3.4%和2.4%，核心CPI维持下滑趋势

当前通胀压力主要来自地缘政治因素扰动：8月美国弹性、粘性CPI同比分别增长4.9%和2.7%，8月WTI期货结算价中位数为83.2美元/桶、同比增长30.2%，2025年至2026年8月WTI与弹性CPI同比增速相关系数为0.9

CPI分项贡献显示核心商品、服务价格压力正在缓解：相比2025年12月，食品、住房、租金、医疗护理及娱乐对8月CPI同比贡献均下滑，8月住房、交通运输、能源贡献分别为1.39、1.03和1.08个百分点，关税等政策因素影响或已有效缓解

内需结构上消费仍是美国经济主要增长动能：2026年上半年美国GDP实际同比增长2.1%，二季度环比折年率1.5%中个人消费支出环比贡献2.3个百分点，设备投资、知识产权产品投资环比贡献0.7和0.5个百分点

居民收入有望维持韧性：2026年1-8月美国个人收入名义同比增长4.3%，劳动者报酬贡献2.7个百分点，其中服务生产行业薪资贡献1.5个百分点；2024年-2026年8月服务生产薪资增速与滞后3个月的CPI服务相关系数为0.3

服务业高景气度或是居民收入端的重要通胀推手：8月ISM服务业PMI就业指数为47.8%仍处收缩区间，但当期服务业PMI和服务业新订单指数环比分别上升1.3和3.7个百分点，服务业薪酬或难出现明显下滑趋势

政府社会福利对后续物价形成支撑：1-8月社会保障、医疗保险和医疗补助对居民收入同比增速贡献分别为0.4、0.5和0.2个百分点；2026年1-8月美国社会保障类财政支出14.5万亿美元，同比增速13.5%

年内美国居民消费意愿明显较强：上半年人均个人收入同比增长4.2%、人均个人消费支出同比增长7.1%；7月个人储蓄占个人可支配收入比重为3.0%（处2014年以来较低水平但较4-6月回升）；截至7月未偿消费信贷余额5.19万亿元、同比增长2.6%，处历史最高位置

AI投资从需求端推升通胀压力：上半年设备投资对美国个人投资贡献4.2个百分点（连续第三个季度正贡献），信息处理设备、其他未列明信息处理设备、工业设备及运输设备投资正贡献分别为0.9、1.5、1.6和1.5个百分点，知识产权产品投资贡献2.8个百分点，投资结构呈“K型分化”

高技术产业“被动去库存”迹象明显并直接拉升价格：7月计算机、信息技术相关产品新订单同比分别增长16.8%和14.3%，两行业库存同比增速分别为-2.9%和0.9%；8月计算机、外围设备和半导体进口价格指数环比增长2.3%

供给端看AI对TFP的提振仍需观察：2026年上半年美国劳动生产率为120.2，较2024年和2025年分别上升3.5和0.6个百分点，商业部门单位劳动成本同比增长1.4%为2024年以来次低水平，但短期或难以看到供给增加带来的通胀压力缓解

报告结论：9月FOMC已将联邦基金利率区间上调25bp至3.75%—4.00%，但下半年美国居民收入、消费意愿均有望维持韧性、AI投资短期难以降温，沃什的“不加息”条件或难以实现，四季度美联储或仍存在加息空间

论述逻辑

沃什就任美联储主席后释放鹰派信号、9月16号FOMC将联邦基金利率区间上调25bp至3.75%—4.00% → 但单看通胀数据：8月核心PCE及截尾均值PCE同比均为3.0%、核心CPI同比2.4%，核心通胀回升压力不大，压力主要来自地缘政治因素对弹性CPI的扰动（WTI与弹性CPI相关系数0.9），关税影响或已有效缓解 → 报告因此转向消费、投资两大需求增长点验证通胀韧性 → 消费端：1-8月个人收入同比+4.3%（劳动者报酬贡献2.7个百分点、服务生产行业贡献1.5个百分点），8月服务业PMI与新订单环比+1.3和+3.7个百分点支撑薪酬韧性，社保类财政支出14.5万亿美元（同比+13.5%）托底，人均消费支出同比+7.1%快于人均收入的+4.2%，储蓄率3.0%、未偿消费信贷余额5.19万亿元创历史最高 → 消费端通胀压力仍存 → 投资端：AI资本开支使设备投资（贡献4.2个百分点）与知识产权产品投资（贡献2.8个百分点）维持正贡献、总需求曲线右移，高技术行业被动去库存推升计算机等进口价格（8月环比+2.3%）→ 供给端：劳动生产率虽有提振（上半年120.2）但对TFP的传导仍需观察，供给增加缓解通胀短期难现 → 结论：AI投资进一步支撑美国通胀压力韧性，沃什“不加息”条件或难以实现，对照IMF预测的2026年美国CPI约3.2%，四季度美联储或仍存在加息空间