瑞银：亚太科技：瑞银科技观点：2027年底前受供应限制，英伟达股价仍有上涨空间

摘要

瑞银亚太科技团队认为，在供应约束持续至2027年底的背景下，英伟达股价仍有上涨空间：业绩公布后股价盘后上涨5%，扭转了此前年初至今仅涨11%、大幅跑输SOX指数（涨64%）的颓势。 FQ227（7月季）收入环比+18%、同比+106%至962亿美元，超市场预期的923亿美元，数据中心收入890亿美元（同比+116%）主要由Blackwell需求驱动，毛利率75%符合预期。 毛利率将走低：FQ3为73.5-74.5%、FQ4为71-72%、FY28企稳于72-73%，主因内存成本涨幅超出英伟达自身提价能力。 产品端每GW收入机会从Hopper的180亿美元升至Blackwell的250亿美元、再到Rubin的400亿美元，Vera Rubin已于8月投产并将占FQ327销售的20%，AWS签下200万颗GPU大单、隐含潜在收入2700亿美元；中国总部客户销售环比+73%至79亿美元，收入占比由6%升至8%。 配套图表显示互联网公司变现改善：Top 4云业务2026E/2027E收入分别为4583.54亿/7276.62亿美元（同比+58.3%/+58.8%），Top 5超大规模厂商2027E收入达2.483万亿美元，Top 5经营现金流2027E达1.098万亿美元。

主要观点

• 英伟达公布超预期业绩后股价盘后涨5%，此前年初至今仅涨11%，显著跑输费城半导体指数SOX的64%涨幅

• 数据中心收入890亿美元（环比+18%/同比+116%）超出市场预期的863亿美元，主要受Blackwell需求推动；Edge业务72亿美元（环比+13%/同比+27%）同样超预期的65.5亿美元，由Blackwell工作站带动

• ACIE（AI云/工业/企业）客户收入环比+25%/同比+138%至403亿美元，增速超过超大规模云厂商的环比+13%/同比+102%至487亿美元；一家客户因商业模式变化（瑞银认为是SpaceX签署Anthropic/谷歌云协议后）由ACIE重分类至超大规模云厂商，其收入FY25为61亿、FY26为181亿、FQ127（4月季）为52亿美元

• FY28收入指引同比+70%，隐含约7100亿美元以上，高于瑞银此前预测的6810亿美元和市场预期的5620亿美元

• 毛利率指引走低：FQ3降至73.5-74.5%、FQ4为71-72%，FY28企稳于72-73%，主因内存成本涨幅远超英伟达自身提价能力

• 每GW收入机会从Hopper的180亿美元升至Blackwell的250亿美元、再到Rubin的400亿美元；Vera Rubin于8月开始投产、为史上最快爬坡，将占FQ327（10月季）销售的20%

• 其他业务亮点：CPU过去12个月收入50亿美元、需求超200亿美元、FY28预计翻倍以上；Grok 3 LPU自FQ3（10月季）起由首家客户Nebius量产；Neoclouds容量到2026年底同比从3GW增至8GW；主权业务环比+35%、同比接近三倍；企业TTM收入汽车达80亿美元、金融/制造/医疗达70亿美元

• 中国总部客户销售环比+73%至79亿美元，收入占比从6%升至8%；Hopper占销售不足1%，并伴随4亿美元H200减值

• 图6显示互联网公司变现改善、收入与云部门增长同步上修：Top 5超大规模厂商销售2026E/2027E为2.037万亿/2.483万亿美元（同比+20.7%/+21.9%）；Top 4云业务收入2026E/2027E为4583.54亿/7276.62亿美元（同比+58.3%/+58.8%）；中国厂商中阿里云2026E/2027E为316.69亿/450.14亿美元（同比+55.0%/+42.1%），xAI 2027E达780.65亿美元

论述逻辑

• 起点：英伟达业绩、指引与FY28（CY27）增长全面超预期，即便供应约束限制进一步收入上行空间并拖累毛利率

• 需求结构升级：ACIE、主权、企业等新客户群增速反超超大规模云厂商，叠加AWS 200万颗GPU长单（潜在收入2700亿美元）锁定FQ327至FQ229的需求

• 供给端约束：内存成本大涨超出英伟达提价能力，压低毛利率至FQ4的71-72%，但供应限制下FY28收入仍指引同比+70%（约7100亿美元以上）

• 需求可持续性验证：图6显示互联网公司整体收入与云部门增长同步获上修、Top 5经营现金流2027E升至1.098万亿美元，变现能力改善支撑AI资本开支与GPU需求的持续性

• 结论：在供应受限延续至2027年底的背景下，需求端多点开花（Rubin史上最快爬坡、每GW收入机会升至400亿美元、ACIE/主权/中国客户高增长）支撑英伟达股价仍有上涨空间

关键展望

• Vera Rubin已于8月开始投产，为史上最快爬坡，将占FQ327（10月季）销售的20%；Rubin平台每GW收入机会达400亿美元

• 毛利率路径：FQ3为73.5-74.5%、FQ4为71-72%，FY28企稳于72-73%

• AWS 200万颗GPU订单自FQ327执行至FQ229，隐含潜在收入2700亿美元；超大规模云厂商将在FQ427进入2028年随Rubin放量加速

• Grok 3 LPU将于FQ3（10月季）后期由首家客户Nebius开始量产

• Neoclouds（新型云）容量到2026年底同比从3GW增至8GW；CPU业务FY28预计在50亿美元TTM收入、超200亿美元需求基础上翻倍以上

• 报告观点的时间窗口为供应约束持续至2027年底，期间英伟达股价仍有上行空间；报告文本未载明具体评级与目标价

推荐标的

• 英伟达（NVIDIA）：报告核心标的，瑞银观点为供应限制至2027年底背景下股价仍有上涨空间，FY28隐含收入约7100亿美元以上高于瑞银此前6810亿预测；详细投资逻辑见覆盖分析师Timothy Arcuri的专题报告，本报告文本未载明具体评级与目标价