摩根大通：药明康德：多肽治疗扩展至GLP-1/Amylin之外，TIDES将受益

原标题：J P M O R G A N: WuXi AppTec

摘要

摩根大通维持药明康德A股和H股的超配评级，A股目标价Rmb142，H股目标价HK$142。报告认为，FDA近期批准的口服多肽icotrokinra（用于斑块状银屑病）进一步验证了GLP-1/Amylin之外的多肽药物在大型适应症中的潜力。多肽药物开发在心血管和自身免疫疾病领域加速，将推动对先进化学合成、环化和GMP规模生产服务的需求，直接利好药明康德的TIDES平台。报告列举了多个已获批和后期阶段的多肽资产，包括zilucoplan、elamipretide、enlicitide和icotrokinra，并指出TIDES平台在非天然氨基酸、大环化、脂化和缀合方面的能力可满足这些项目的需求。估值基于DCF模型，A股WACC 9.8%，H股WACC 10.3%，终端增长率3.0%。

主要观点

• FDA于2026年3月18日批准icotrokinra，一种靶向IL-23R的口服多肽，用于治疗斑块状银屑病。
• 多肽药物开发正在加速，尤其是在心血管和自身免疫疾病领域，由FDA对合成多肽的批准和多个大型患者群体的阳性Ph3读数驱动。
• Zilucoplan（大环C5抑制剂）于2023年10月获FDA批准用于抗AChR阳性全身性重症肌无力，持续产生商业需求。
• Elamipretide（线粒体心磷脂结合四肽）于2025年9月获FDA加速批准用于Barth综合征（≥30 kg患者），是首个靶向线粒体的多肽疗法。
• 口服大环多肽enlicitide在Ph3 CORALreef试验中实现LDL-C降低56-60%（第24周，持续至第52周），有望成为首个获批的口服PCSK9抑制剂。
• Icotrokinra在Ph3试验中实现高皮肤清除率（IGA 0/1：65% vs 8%安慰剂），在头皮（72%）和生殖器（85%）银屑病中表现优异。
• 口服大环多肽的CMC挑战显著，包括低产率、高纯度要求、复杂环化化学，需要先进的多肽合成和专用氨基酸供应。
• 药明康德的TIDES平台提供从发现合成到GMP生产的集成服务，与多肽药物管线的技术需求高度契合。
• 新发现技术如PeptiDream的PDPS平台和PepLib的专有文库正在创造新的多肽治疗模式，TIDES可通过集成发现/CMC服务受益。
• 药明康德A股和H股均维持超配评级，A股目标价Rmb142，H股目标价HK$142。

论述逻辑

FDA批准icotrokinra等口服多肽→验证多肽药物在大型适应症（心血管、自身免疫）中的潜力→多肽药物开发加速→对先进化学合成、环化、GMP制造的需求增加→药明康德TIDES平台具备非天然氨基酸、大环化、脂化、缀合等能力→TIDES有望获得更多项目合同和长期供应协议→支撑公司增长和股价上行。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出多肽药物开发加速将创造持续多年的需求池，TIDES平台有望受益于后期候选药物（如enlicitide、icotrokinra）的商业化放量。风险方面，下行风险包括地缘政治风险、海外CDMO竞争、产品开发失败、生物科技投资损失；上行风险包括地缘政治环境改善、生物科技融资增长快于预期、项目增长快于预期。

推荐标的

• 药明康德A股（603259.SS）：超配，目标价Rmb142（2026年12月），基于DCF估值（WACC 9.8%，终端增长率3.0%）。
• 药明康德H股（2359.HK）：超配，目标价HK$142（2026年12月），基于DCF估值（WACC 10.3%，终端增长率3.0%）。

关键图表

Figure 1: Selected emerging peptide therapeutics under clinical development

Figure 2: Key FDA-approved peptides (non-GLP-1) in recent years

Figure 3: DCF valuation (A股)

Figure 4: DCF valuation (H股)