瑞银：贵州茅台（600519.SS）2025年业绩回顾：营收/净利润不及预期，但最坏时期可能已过

原标题：UBS Kweichow Moutai（600519.SS）2025 results review： revenue NP missed， but the worst is likely over

摘要

贵州茅台2025年总营收1688.38亿元，同比-1%，净利润823.20亿元，同比-5%，分别低于瑞银预期4-5%和共识预期8%。Q425营收403.84亿元（同比-19%），净利润176.93亿元（同比-30%），主因茅台酒库存去化及2026年春节较晚。毛利率（含税）同比收缩1.2个百分点至75%，因成本上升和渠道结构变化。公司宣布2025年分红650.33亿元，派息率79%（2024年为75%）。瑞银维持中性评级，目标价1480.40元，认为2025年低基数及近期提价改善供需，但需关注1Q26需求复苏信号。

主要观点

• 2025年总营收1688.38亿元，同比-1%，低于瑞银预期4-5%，低于共识8%。
• 净利润823.20亿元，同比-5%，低于瑞银预期8%，低于共识8%。
• Q425营收403.84亿元，同比-19%；净利润176.93亿元，同比-30%。
• 茅台酒营收1465.00亿元，同比+0.4%；系列酒营收222.75亿元，同比-9.8%。
• 茅台酒销量同比+0.7%，均价同比-0.3%；系列酒销量同比+3.9%，均价同比-13.1%。
• 直销收入同比+13%，占比50.1%；批发收入同比-12%，占比49.9%。
• i茅台收入130.31亿元，同比-35%，占总收入7.7%。
• 毛利率（含税）75%，同比-1.2个百分点，因成本同比+8%及渠道结构变化。
• 销售及管理费用率同比+1个百分点，管理费用率同比-0.5个百分点，营业利润率同比-1.6个百分点。
• 2025年回购61.20亿元，分红650.33亿元，派息率79%（2024年75%）。

论述逻辑

报告从2025年全年及Q425业绩低于预期出发，指出营收不及预期主因茅台酒和系列酒分别低于瑞银预期2%和14%。Q425营收下滑归因于茅台酒库存去化及2026年春节较晚，净利润下滑则因营收下降和经营去杠杆。毛利率收缩源于成本上升和渠道结构变化。尽管业绩疲弱，但2025年低基数及近期提价改善供需，瑞银认为最坏时期可能已过，将密切关注1Q26需求复苏信号。

关键展望

• 公司未提供2026年指引。
• 瑞银将密切关注1Q26业绩，以寻找需求复苏迹象。
• 近期提价指向供需动态改善。
• 主要风险：经济下行（包括房地产放缓）、产能限制、国企结构、政府监管、食品安全、战略失误。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.SS）：中性评级，12个月目标价1480.40元（基于DCF估值），当前股价1407.24元（2026年4月17日）。

关键图表

Figure 1: 茅台2025年全年业绩