2026-08-26 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛颐海国际（1579.HK）26年上半年点评：通过2C渠道改革、B2B海外以及效率提升和规模效应的利润率杠杆实现进一步复合增长的清晰路线图；买入

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摘要

高盛维持颐海国际买入评级，12个月目标价由HK$19.0上调至HK$21.5，现价HK$15.35对应40.1%上行空间。公司1H26业绩“clean beat”，业绩后股价8月26日上涨5%，管理层分享海外进展、2C直营渠道改革改善经营表现，以及B2B产品/客户获取策略，强化长期增长可见度与利润率上行空间。第三方业务中，管理层重申火锅底料产品/品牌/执行力优势，并将服务小B客户的标准化产品和面向KA/大B客户的定制化业务视为长期复合机会；2C渠道预计因直营/半直营KA增长、批发商渠道企稳和线上团队重振而加速。关联方销售继续受益外卖扩张但竞争仍大，公司供应份额低于50%，而火锅业务份额80%+。海外1H26净利率已升至8%，管理层给出2026年10%净利率目标；B2B毛利率方面，大B定制产品当前20%+，小B标准化产品25~30%，长期仍有改善潜力。高盛上调2026-28E收入预测5%~10%、盈利预测4%-9%，预计2026E销售/净利增长14%/15%，2027E增长9%/15%，2H26总销售增长14%、第三方销售+13%、净利同比+11%；估值以13.9x/12.1x 2026E/2027E P/E和7.2%/8.3%股息率为支撑。

主要观点

核心评级与目标价：维持买入，12个月目标价由HK$19.0上调至HK$21.5，按HK$15.35现价计算上行40.1%。

业绩后管理层在8月26日举行电话会，股价当日上涨5%，高盛预计第三方业务在2H加速与高股息将带来进一步上行，并将于8月27日与CFO举行NDR。

第三方火锅底料被管理层视为持续份额提升业务；小B标准化产品是广泛长期增长机会，KA/大B定制业务依靠柔性定制能力和销售/研发协同团队扩张。

中式复合调味料1H放缓后，公司将加强区域/渠道特定产品创新以推动再加速；2C渠道预计加速，支撑来自直营/半直营KA、批发商渠道企稳和线上团队重振。

关联方销售继续受益外卖扩张，但竞争仍显著；公司在该场景供应份额低于50%，显著低于火锅业务80%+份额。

海外业务利润率显著改善：1H26海外净利率8%，高于2025年LSD~MSD%，管理层目标2026年净利率10%；改善动力为费用效率和经营杠杆，泰国工厂利用率仍在十几百分点。

B2B毛利率存在长期上修空间：大B定制产品当前毛利率20%+，小B标准化产品25~30%，分别受柔性生产和经营杠杆支持。

费用投入结构变化：1H26销售费用率上升主要因直营占比提高，渠道折扣下降使促销收缩贡献1pp+毛利率扩张，但要求更高费用投入，直营效率已惠及销售体系。

股东回报保持高位：1H26派息率94%，管理层称主要资本配置优先级为海外并购，但目前没有具体计划。

盈利预测上调：2026-28E销售预测上调5%~10%，盈利预测上调4%-9%；2026E销售/净利增14%/15%，其中第三方/关联方销售增13%/15%，2027E增9%/15%。

2H26展望：总销售预计增长14%，第三方销售+13%，净利同比+11%；净利率在油/PET和运费成本不确定下大致稳定，部分由规模效应、渠道改革和海外利润率增长抵消。

论述逻辑

事件/数据链：1H26业绩干净超预期并电话会确认→管理层给出海外进展、2C直营改革改善和B2B客户/产品策略→第三方火锅底料与方便食品加速、小B标准化+大B定制提供长期复合增长→2C批发商渠道由2H25的-DD%企稳至1H26的-MSD%、直营/半直营KA和线上团队改善→海外净利率由2025年LSD~MSD%升至1H26 8%并指向2026年10%目标→费用效率、促销收缩贡献1pp+毛利率扩张，部分被直营销售费用上升抵消→高盛据此上调2026-28E收入5%~10%、盈利4%-9%，滚动目标价至HK$21.5并重申买入。