摩根士丹利：[国外研报] 大摩闭门会 中国酒店行业

摘要

摩根士丹利研报指出，中国酒店行业供给年增速已放缓至6%，品牌化渗透率按客房计达到42%，高于欧洲但低于美国的72%。 轻资产加盟管理模式的EBITDA利润率高达50%，显著优于重资产模式的24%。 行业RevPAR波动性大，2008年以来未经改造翻新的单体酒店名义RevPAR下滑30%，而持续更新资产组合的华住实现约2%的复合增速。 需求端呈现分化，休闲需求在平均房价驱动下超过2019年水平，而商务需求因入住率偏低仅恢复至2019年的90%。 国际酒店集团在华扩张迅速，占其全球筹建管道的30%，但因国内RevPAR偏低，对EBITDA的贡献仅为5-6%。 随着大部分企业转为净现金状态，估值体系正由EV/EBITDA转向P/E，目前中国酒店股远期P/E约为15倍，较美股同业的30倍折价50%。

主要观点

• 中国酒店供给年增速放缓至6%，品牌化客房渗透率达42%，仍远低于美国的72%

• 轻资产模式EBITDA利润率达50%，远高于重资产租赁自营模式的24%

• 行业RevPAR波动显著，未翻新酒店名义RevPAR自2008年以来下滑30%，系统性增长依赖持续资产更新

• 市场复苏呈现分化，休闲需求RevPAR超越2019年水平，商务需求受入住率拖累仅为2019年的90%

• 国际品牌在华年增速达15-20%，占全球储备管线30%，但因国内RevPAR较低仅贡献5-6%的EBITDA

• 估值指标由EV/EBITDA向P/E切换，中国同业远期P/E约15倍，较美股同业折价50%

• 酒店供给结构以经济型为主（占比78%），主要增长机会集中在二线及以下城市和中高端升级

• 四大上市酒店中锦江规模最大，亚朵综合RevPAR最高超过200元，首旅与锦江约150元

• 华住轻资产业务佣金率约为13%，850亿元GMV贡献115亿元收入

• RevPAR周期在2024至2025年中期经历下行，并在2025年底转入正增长，近两季度四大集团表现趋向收敛

论述逻辑

• 中国酒店供给增速从双位数放缓至6%且以经济型为主（78%） -> 推动经济型向中端及中高端改造升级，同时品牌化向二线及低线城市渗透 -> 轻资产加盟管理模式以50%高EBITDA利润率和净现金流占据主导 -> 随着折旧与负债影响淡化，估值体系从EV/EBITDA转向P/E，相对美股同业折价50%凸显估值差

关键展望

• 中国品牌渗透率过去十年每年增长约0.5个百分点，预计未来20至30年将以较慢步伐逐步向美国水平靠拢

• 行业RevPAR在2024至2025年中期下行后，于2025年底实现转正，未来主要由房价上涨驱动而非入住率

• 估值方面随着各企业净现金积累，P/E及PEG指标将更广泛用于与国内消费股及美印国际酒店同业对比

推荐标的

• 锦江酒店：截至2026年一季度拥有13,000家门店及1.2-1.3百万间客房，规模最大；60%物业位于低线城市，拥有海外收入流；2025年综合RevPAR约为150元；为四强中唯一未实现净现金状态的公司，报告未给出具体评级或目标价

• 华住集团：运营效率领先，轻资产模式下GMV 850亿元对应13%佣金率及115亿元收入；综合RevPAR近20年复合增速约2%，2025年综合RevPAR居中；与锦江均拥有海外收入流，净现金充裕，报告未给出具体评级或目标价

• 亚朵：定位偏高端，2025年综合RevPAR超过200元，在四大上市公司中位居首位；目前正持续向低线城市扩张，报告未给出具体评级或目标价

• 首旅酒店：60%物业分布于低线城市；2025年综合RevPAR约为150元，业务聚焦经济型赛道，无海外收入流，报告未给出具体评级或目标价

• 希尔顿全球酒店 / 洲际酒店集团：在华年复合增速15-20%，聚焦中高端与高端市场，希尔顿在华拥有约900家物业；中国占其全球在建管道30%，但因中国RevPAR偏低，仅贡献5-6%的EBITDA（洲际敞口略高），报告未给出具体评级或目标价