高盛：基本金属评论：铜：硫酸市场收紧的短期影响有限

原标题：Base Metals Comment: Copper: Limited Near-Term Impact From Sulfuric Acid Market Tightening

摘要

高盛维持2026年铜均价预测12,650美元/吨不变，并预计全年铜供应过剩49万吨。尽管霍尔木兹海峡关闭导致硫磺和硫酸价格分别上涨65%和55%，且中国计划自5月1日起暂停硫酸出口，但大型铜生产商持有2-3个月硫磺库存并已转向俄罗斯和中亚采购，短期供应风险有限。全球约11%的铜供应通过SX-EW工艺暴露于硫酸短缺风险，主要集中在刚果（金）和智利。若供应链延迟持续至5月底后，刚果（金）2026年产量可能损失约12.5万吨；若中国禁令全年实施，智利SX-EW产量面临至多20万吨风险。然而，霍尔木兹长期中断对全球GDP的潜在冲击（额外0.6个百分点）可能使铜需求减少约14万吨，部分抵消供应端影响。硫酸成本仅占全球C1成本的4%，当前铜价远高于90分位全维持成本，为成本传导提供缓冲。

主要观点

• 铜价自伊朗冲突以来主要反映经济增长担忧，经历抛售后因停火协议反弹，但硫酸短缺可能带来供应风险。
• 硫酸是SX-EW工艺的关键投入，该工艺占全球精炼铜供应的17%（Exhibit 1）。
• 霍尔木兹海峡关闭影响全球约50%的海运硫磺贸易，推动硫磺和硫酸价格自冲突以来分别上涨65%和55%（Exhibit 2）。
• 中国计划自5月1日起暂停硫酸出口，若实施将在2026年5-12月从约1400万吨/年的海运市场中移除约150万吨。
• 全球约11%的铜供应通过SX-EW工艺暴露于硫酸短缺风险，主要集中在刚果（金）和智利（Exhibit 1）。
• 刚果（金）约60%的酸需求依赖进口硫磺，直接受霍尔木兹海峡中断影响。
• 智利去年超过30%的酸进口来自中国，因此受中国出口暂停影响。
• 高盛维持2026年铜供应过剩49万吨的预测，因大型生产商持有2-3个月硫磺库存并已转向俄罗斯和中亚采购。
• 小型SX-EW生产商因库存更薄、利润率更低而面临更大风险。
• 若供应链延迟持续至5月底后，行业反馈显示刚果（金）2026年产量可能损失约12.5万吨，若中断持续至6月后损失将扩大。
• 霍尔木兹长期中断可能拖累全球GDP额外0.6个百分点，导致铜需求减少约14万吨，大致抵消刚果（金）供应影响。
• 若中国禁令全年实施，智利SX-EW产量面临至多20万吨风险（约占全球铜供应1%），基于酸铜比4:1估算，但实际因低效产能优先受限，20万吨为上限。
• 硫酸占全球C1成本约4%，90分位全维持成本为9,480美元/吨，当前铜价12,650美元/吨提供充足缓冲。

论述逻辑

霍尔木兹海峡关闭导致硫磺和硫酸价格飙升，叠加中国计划暂停硫酸出口，引发硫酸市场收紧。硫酸是SX-EW工艺的关键投入，而SX-EW占全球铜供应17%。刚果（金）和智利的SX-EW产能分别暴露于霍尔木兹中断和中国出口暂停风险。然而，大型生产商现有库存和采购调整缓解了短期冲击，因此高盛维持2026年铜供应过剩预测。但若中断持续，刚果（金）和智利产量可能受损，同时全球经济增长放缓将压制铜需求，两者部分抵消。最终，硫酸成本占比低且铜价高于成本，市场风险更多来自实物试剂可得性而非成本。

关键展望

• 验证点：霍尔木兹海峡航运恢复进度；中国硫酸出口禁令是否于5月1日实施及持续时间。
• 时间窗口：若供应链延迟持续至5月底后，刚果（金）产量损失约12.5万吨；若中断持续至6月后损失扩大。
• 风险：小型SX-EW生产商更易受冲击；中国禁令若全年实施，智利产量面临至多20万吨风险。
• 价格预测：维持2026年铜均价12,650美元/吨不变。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: SX-EW Accounts for 17% of Global Copper Refined Production, Concentrated in DR Congo and Chile

Exhibit 2: Sulfur and Sulfuric Acid Prices Have Surged 65/55% Since the Onset of the Middle East Conflict