伯恩斯坦 农夫山泉（9633.HK）上半年：酝酿业绩明显超预期

摘要

伯恩斯坦（隶属法国兴业银行集团）点评农夫山泉2026年上半年业绩：收入同比+16%、EBIT同比+17%，分别高于伯恩斯坦预期2%、高于市场共识3%。 功能性饮料收入+16%、果汁+14%且利润率高于水，非水/茶饮料合计EBIT+15%。 EPS同比+17%，但受汇兑损失影响，超预期幅度收窄至+1%/+2%。 估值端，公司共识NTM P/E较历史均值低1.4个标准差、相对MSCI中国必需消费指数溢价亦低于历史1.4个标准差；伯恩斯坦维持跑赢大盘（Outperform）评级与53港元目标价（现价43港元），基于22.0x NTM P/E乘以NTM+1 EPS RMB2.0，DCF隐含24.4x交叉验证。

主要观点

• 整体业绩明显超预期：2026年上半年收入同比+16%、EBIT同比+17%，分别高于伯恩斯坦预期2%、高于市场共识3%。

• 超预期主引擎是即饮茶：该业务占EBIT的52%，EBIT同比+31%，超出伯恩斯坦预期12%。

• 即饮茶收入同比+30%，快于伯恩斯坦/共识预测12%/9个百分点；公司归因于东方树叶新口味上市、差异化包装规格、茶π减糖25%及其他健康化配方升级。

• 小品类增长更快且利润率更高：功能性饮料收入+16%、果汁饮料+14%，非水/茶饮料合计EBIT同比+15%。

• EPS同比+17%，但因汇兑损失，超预期幅度收窄至较伯恩斯坦+1%、较共识+2%。

• 估值处于历史低位：农夫山泉共识NTM P/E较历史平均倍数低1.4个标准差，相对MSCI中国必需消费指数的溢价亦较历史水平低1.4个标准差；过去一个月EPS共识仅小幅下调。

• 维持跑赢大盘评级与HK$53目标价（现价HK$43.00）：目标价基于22.0x NTM P/E乘以NTM+1 EPS RMB2.0，DCF（WACC 7.5%、永续增长率2.5%）隐含24.4x NTM P/E交叉验证。

• 盈利预测与估值表：调整后EPS F25A/F26E/F27E为RMB 1.44/1.62/1.88，调整后P/E为30.5x/26.6x/22.9x，净利润CAGR 15.4%。

论述逻辑

• H1收入+16%/EBIT+17%双超预期 → 结构上由即饮茶贡献（占EBIT 52%、EBIT+31%、超预期12%），而水务（占EBIT 26%）因PET成本上涨利润率收缩167bps、EBIT-3%形成拖累。

• 非水/茶品类以更高利润率增长（功能饮料+16%、果汁+14%、合计EBIT+15%）部分对冲水务疲弱 → EPS+17%，但汇兑损失令超预期幅度收窄至+1%/+2%。

• 业绩扎实叠加估值低位（共识NTM P/E较历史均值低1.4个标准差、EPS共识近月仅微降）→ 维持Outperform评级与HK$53目标价（22.0x NTM P/E × RMB2.0，DCF隐含24.4x）。

关键展望

• 公司将于次日香港时间上午9时召开分析师业绩电话会（报告发布于2026年8月25日盘后）。

• 未来12个月维持跑赢大盘评级、目标价HK$53，基于NTM+1 EPS RMB2.0与22.0x目标P/E。

• 报告明确列出的下行风险：健康化趋势放缓或逆转导致无糖即饮茶增长大幅放慢、原材料价格进一步冲击、中国宏观恶化影响消费者可支配收入。

推荐标的

• 农夫山泉（9633.HK）：评级跑赢大盘，目标价HK$53.00，现价HK$43.00。理由：上半年EBIT超共识3%、即饮茶EBIT+31%且已占利润过半、估值较历史平均低1.4个标准差；目标价基于22.0x NTM P/E乘以NTM+1 EPS RMB2.0，DCF（7.5% WACC、2.5% TVGR）隐含24.4x。