GoldmanSachs：新隔夜逆回购更像流动性工具

原标题：China: PBOC introduces overnight reverse repo but keeps rate undisclosed

摘要

高盛解读人民银行在6月29日和30日连续开展隔夜逆回购但不披露利率的安排，认为这更像是新的流动性投放工具，而不是立即替代7天逆回购政策利率的新锚。市场传闻6月29日隔夜逆回购利率为1.25%，低于此前1.30%-1.35%的预期，债券和互换市场已按偏鸽信号交易。高盛判断，央行暂不披露利率，是为了维持7天逆回购作为主要政策利率的角色，并避免新工具尚未成熟时制造政策锚混乱。结合DR001回落、FR007-OMO利差低于往年、6月净投放约1.1万亿元等信号，报告认为银行间流动性仍充裕，短端现金利率和互换利率有继续下行空间，10年期国债收益率可能测试甚至短暂跌破1.7%。

主要观点

• 人民银行按此前公告推出隔夜逆回购，规模快速放大。6月29日首笔操作为3000亿元，6月30日再做6000亿元，但均未公布操作利率。市场原本期待新工具利率能明确显示央行对短端资金的态度，因此未披露本身就是一个政策沟通信号：央行希望先把工具用于补充流动性，而不是立刻重塑政策利率体系。

• 市场对传闻利率作出了偏鸽反应。媒体称6月29日操作利率为1.25%，低于市场此前约1.30%-1.35%的预期；虽然官方未确认，但国债收益率和利率互换下行，说明投资者相信该利率具有一定参考意义。高盛认为，若利率接近1.4%，会更像7天逆回购的补充或替代锚；若低于预期，则更强调流动性呵护。

• 高盛的核心判断是，隔夜逆回购目前更接近常规流动性供给工具，类似买断式逆回购和MLF贷款，而不是新的主要政策利率。央行不披露利率的目的，是保护7天逆回购利率的主政策锚地位，并在工具运行机制成熟前降低市场过度解读。

• 资金面指标显示流动性并未收紧。DR001在短暂升破1.40%后已回到约1.35%，低于7天逆回购利率附近；FR007-OMO利差也明显低于往年季末水平。高盛高频流动性跟踪显示，6月央行净投放约1.1万亿元，其中包括6000亿元新工具投放，扭转了5月约3900亿元净回笼。

• 宏观背景继续支持宽松资金面。4-5月经济活动数据偏弱，说明增长仍有逆风；油价下跌又带来通胀下行风险。在这样的组合下，央行缺乏持续收紧流动性的理由，短端现金利率和互换利率更可能保持偏低并继续下行。

• 对债券市场而言，10年期国债仍有下行空间但长端受财政供给约束。高盛认为，弱信用需求可能促使银行从贷款转向债券配置，10年期国债收益率有望测试或短暂跌破1.7%；但如果财政政策加快执行、政府债供给压力上升，长端进一步下行幅度会受限，10s30s曲线可能保持相对陡峭。

论述逻辑

隔夜逆回购推出但利率不披露→市场按低于预期的传闻利率定价→央行意图更像补充流动性而非更换政策锚→DR001和FR007利差显示资金面充裕→增长偏弱与油价下行压低收紧必要性→银行信用需求不足推动更多资金配置债券→短端利率和国债收益率仍有下行空间，但长端会受到财政供给和曲线陡峭化约束。

关键展望

• 后续重点观察隔夜逆回购的频率、规模和是否披露利率。如果央行持续使用且利率逐步透明，市场会重新评估其是否具备政策锚意义；如果继续不披露，则更偏向流动性调节工具。

• DR001相对7天逆回购利率的运行位置是最重要的高频信号。若DR001持续低于7天逆回购利率，说明央行容忍资金宽松；若重新大幅上行，则需警惕季末或税期扰动。

• 10年期国债收益率可测试1.7%附近甚至短暂下破，但下行并非没有边界。财政执行加快和政府债供给可能限制长端涨幅，曲线策略上短端和中短端更直接受益于资金宽松。

• 对人民币资产而言，宽松资金面有利于利率债和利率互换多头，但若市场把未披露利率过度理解为新降息信号，后续官方沟通可能带来预期修正。

推荐标的

• 中国短端利率债和IRS收率方向：资金面充裕、油价下行和增长逆风支持现金利率及互换利率进一步走低。

• 10年期中国国债：高盛认为收益率可能测试或短暂跌破1.7%，但需控制财政供给和曲线变陡风险。

• 10s30s相对陡峭曲线：政府债供给和财政加速可能限制超长端收益率下行，使长端曲线维持偏陡。

关键图表

Exhibit 1：DR001短暂冲高后重新低于7天OMO利率。

Exhibit 2：FR007-OMO利差仍远低于往年同期水平。

Exhibit 3：10年期国债与7天OMO利差显示10年期国债收益率仍有下行空间。