中金公司 8月中外PMI全景解析：制造业PMI行业分化延续，服务业PMI低位持稳

摘要

8月国内制造业从前月低位有所回升，但非制造业延续弱势，继续对经济增长动能形成制约；制造业新订单环比升幅高于生产，供强需弱格局延续，行业层面的“K型分化”在环比视角下有所收敛，但消费品PMI和基础原材料PMI回升幅度有限，同比视角下分化程度反而走扩。 非制造业中建筑业PMI环比持稳、同比继续下行，服务业PMI徘徊相对低位、弱于季节性，预期位于历史低位；新兴产业中高端装备延续强势，新能源汽车在出口高增支撑下景气度向好。 海外方面，发达经济体韧性仍在、服务业继续向好，AI投资拉动总需求增长的判断仍在继续显现，通胀顽固程度较强，其他新兴经济体制造业和服务业同比增势继续走低。 报告着重讨论第三产业承压的结构性原因：居民收入增长承压、储蓄倾向偏高叠加输入型通胀抬升成本，不利于生活型服务业利润；第二产业利润扩散程度偏低，不利于生产型服务业扩张；基建相关投资中设备工器具购置成为主要拉动动力，而“六张网”等新型基建更集中于资本品制造业、位于“K型分化”上半沿，或在一定程度上强化分化演绎。 债市层面，保险配债需求仍在、季节性抛压有望明显减少，宏观政策或主要依靠增量货币政策和存量财政政策组合，货币宽松接力下短端打开下行空间、长端利率下行可能加速，建议关注30Y与10Y国债利差的潜在收窄空间；海外债券利率短期或仍是易上难下。 风险为财政政策力度超预期、货币政策力度低于预期。

主要观点

• 8月国内制造业自前月低位回升，但非制造业延续弱势，继续制约经济增长动能。

• 制造业新订单环比升幅高于生产，供强需弱格局延续。

• 行业“K型分化”环比视角有所收敛，但消费品PMI和基础原材料PMI回升幅度有限，同比视角下分化反而走扩。

• 建筑业PMI环比持稳、同比继续下行；服务业PMI徘徊相对低位、弱于季节性，预期位于历史低位。

• 新兴产业中高端装备延续强势，新能源汽车在出口高增支撑下景气度向好。

• 海外PMI分化延续：发达经济体韧性仍在、服务业向好，AI投资拉动总需求的判断继续显现、通胀顽固，其他新兴经济体制造业和服务业同比增势继续走低。

• 服务业是吸纳就业的主要蓄水池和未来高质量发展关键方向，当前景气度偏低值得重点关注。

• 就业端：居民收入增长承压、储蓄倾向偏高叠加输入型通胀抬升成本，不利于生活型服务业利润；第二产业利润扩散程度偏低，不利于生产型服务业利润扩张。

• 投资端：基建相关生产型服务业投资结构生变，建筑安装工程占比较高行业拖累增长，设备工器具购置占比较高行业成为拉动基建增长的主要动力。

• “六张网”等新型基建对建安投资的提振或低于地产、道路运输和产业园区的拖累，工器具购置带动的需求更集中于资本品制造业，位于“K型分化”上半沿，或强化分化演绎；扩散效应存在时滞，能否抵消地产拖累仍待观察。

• 债市：《保险公司资产负债管理办法》发布后保险配债需求仍在、季节性抛压有望明显减少；宏观政策或主要依靠增量货币政策与存量财政政策组合。

• 货币宽松接力下短端打开下行空间、长端利率下行可能加速，建议关注30Y与10Y国债利差潜在收窄空间；海外债券利率短期或仍易上难下。

论述逻辑

• 8月中外PMI数据 → 国内制造业低位回升但新订单升幅高于生产、供强需弱延续，非制造业中建筑业同比续降、服务业低位徘徊且预期处历史低位 → 服务业作为吸纳就业的主要蓄水池景气偏低，其承压源于居民收入增长承压、储蓄倾向偏高、输入型通胀抬升成本及第二产业利润扩散程度偏低 → 基建相关投资结构转向设备工器具购置拉动，对应资本品制造业集中于“K型分化”上半沿，或强化分化演绎，但扩散效应存在时滞、能否抵消地产拖累仍待观察 → 债市层面，保险配债需求仍在且季节性抛压有望减少，制造业温和、服务业偏弱下宏观政策或主要依靠增量货币政策与存量财政政策组合 → 货币宽松接力使短端打开下行空间、长端利率下行可能加速，关注30Y与10Y国债利差收窄；海外发达经济体韧性与通胀顽固并存，海外债券利率短期易上难下。

关键展望

• 宏观政策或需更多加力，或主要依靠增量货币政策和存量财政政策的组合。

• 货币宽松接力下短端打开下行空间、长端利率下行可能加速，关注30Y与10Y国债利差的潜在收窄空间。

• 发达经济体经济仍有韧性、通胀维持偏高水平，短期内海外债券利率或仍是易上难下。

• 新型基建资本开支的扩散效应存在时滞，能否抵消地产等部门拖累仍待观察。

• 风险提示：财政政策力度超预期、货币政策力度低于预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；策略层面建议关注30Y与10Y国债利差的潜在收窄空间。