伯恩斯坦 贵州茅台（600519）茅台第二季度不及预期在非标准库存减少的背景下，但新的渠道战略仍在正轨上
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摘要
伯恩斯坦维持贵州茅台（600519.CH）跑赢大盘评级和2,015.00元人民币目标价，相对2026年8月14日收盘价1,341.99元隐含50%上行空间，但本篇属于盈利预测下调。 公司Q2收入同比下滑5%、EPS下滑7%，较伯恩斯坦与市场一致预期的差距均达双位数百分点。 结构上亮点突出：i-Moutai收入二季度同比增长283%，直销占酒类收入比重升至61%（同比+18个百分点），但被非标飞天系列的去库存大体抵消。 传统经销收入同比下滑35%，剔除同比下滑25%的其他酒类系列后，经销渠道飞天隐含销售同比约-39%，飞天总销售当季同比-1%，毛利率同比下滑140个基点。 报告将全年EPS预测下调约2.7%（FY26E调整后EPS由72.57元降至70.62元、FY27E由81.89元降至79.18元），同时维持收入预测。 渠道调研显示飞天批发价改善，12月12日低点以来高端非标飞天回升16%至30%，支撑需求韧性判断。 报告预计下半年在7月下旬飞天出厂价上调6.5-7.9%及基数显著走低的带动下动能改善，重回LDD（低双位数）盈利增长轨道（FY27E EPS +12.1%、FY28E +10.2%）。
主要观点
- Q2收入同比下滑5%、EPS同比下滑7%，较伯恩斯坦与市场一致预期均双位数不及，构成本次盈利预测调整的触发点。
- i-Moutai收入二季度同比增长283%，直销占酒类收入比重升至61%，同比提升18个百分点。
- 直销端的强劲增长被非标飞天系列去库存大体抵消，针对这些产品的新寄售模式影响小于此前预期。
- 飞天总销售当季同比下滑1%；尽管渠道结构改善、提价效应及其他酒类系列下滑带来的结构利好，毛利率仍同比下滑140个基点，主因高端非标SKU表现弱于预期。
- 传统经销收入同比下滑35%，与新渠道战略方向一致；剔除同比下滑25%的其他酒类系列后，经销渠道飞天隐含销售同比约-39%，源于削减高端SKU并将飞天配额重新分配至直销和i-Moutai渠道。
- 本季度净增209名其他酒类系列经销商，而一季度为净减少255名，被视为茅台重塑市场通路（新RTM）决心的又一信号。
- 全年EPS预测下调约2.7%以反映Q2业绩：FY26E调整后EPS由72.57元降至70.62元，FY27E由81.89元降至79.18元。
- 批发价数据印证需求韧性：飞天批发价持续改善；自12月12日低点以来，生肖蛇、生肖马、精品、珍品及15年等高端非标飞天回升16%至30%。
- 维持今年余下时间的收入预测不变，模型中FY26Q3E、FY26Q4E收入同比增速分别约为9%和18%（Q2实际为-5%）。
- 预计茅台重回LDD盈利增长轨道：FY26E、FY27E、FY28E的EPS同比增速分别为7.6%、12.1%、10.2%（FY25实际为-4.3%）。
- 维持跑赢大盘评级与2,015元人民币目标价：保持目标倍数不变、估值基准前滚一个季度，相对8月14日收盘价1,341.99元隐含50%上行空间。
论述逻辑
- 起点：Q2业绩双位数不及预期（收入-5%、EPS-7%）→ 触发盈利预测复盘。
- 拆解：收入结构剧烈切换——i-Moutai收入+283%、直销占比升至61%，但被非标飞天去库存与传统经销-35%抵消，叠加高端非标SKU疲弱，导致毛利率同比-140bps。
- 归因：去库存源于主动渠道改革（削减高端SKU、飞天配额转向直销与i-Moutai、寄售模式），而非需求恶化；批发价数据（改善/自低点回升16%-30%）验证需求韧性。
- 模型应对：仅将EPS下调约2.7%，收入预测维持不变，意味着分析师将Q2定性为渠道调整期的一次性冲击。
- 推演结论：7月下旬飞天出厂价上调6.5-7.9%叠加基数显著走低 → H2动能改善、重回LDD盈利增长 → 维持跑赢大盘评级与RMB2,015目标价（目标倍数不变、估值基准前滚一季度），隐含50%上行空间。
关键展望
- 预计下半年动能改善，驱动因素为7月下旬飞天出厂价上调6.5-7.9%以及显著更容易的同比基数。
- 预计公司重回LDD（低双位数）盈利增长轨道：FY26E/FY27E/FY28E的EPS同比增速为7.6%/12.1%/10.2%。
- 今年余下时间的收入预测维持不变（FY26Q3E约+9%、FY26Q4E约+18%）。
- 评级基于12个月时间维度：目标价2,015.00元人民币，相对2026年8月14日收盘价1,341.99元隐含50%上行空间。
推荐标的
- 贵州茅台（600519.CH）：跑赢大盘评级，目标价2,015.00元人民币，较8月14日收盘价1,341.99元隐含50%上行空间；推荐逻辑为Q2不及已通过2.7%的EPS下调消化，新渠道战略（直销+i-Moutai）仍在正轨，下半年提价与低基数推动改善。
- 估值参考：2026E/2027E调整后市盈率分别为19.0倍/16.9倍，FY26E调整后EPS为70.62元（旧值72.57元）。