摩根士丹利：大中华区半导体：旧内存：不可避免的估值下调

原标题：Greater China Semiconductors: Old Memory: Inevitable Derating

摘要

摩根士丹利下调大中华区所有涉及DRAM的旧内存标的的目标价，认为近期发展（KV缓存压缩、服务器系统优化、LTA讨论）将推动进一步估值压力。报告维持对传统NAND相对于DDR4的逆势偏好，并指出TurboQuant冲击可能被夸大，但客户可负担性成为问题，NAND供应商正提供降低系统DRAM容量的解决方案。私募配售和LTA提供长期下行支撑，但进一步涨价空间存疑。报告将Winbond目标价从NT$140.00下调至NT$100.00，Powerchip从NT$88.00下调至NT$71.00，GigaDevice从Rmb414.00下调至Rmb301.00，AP Memory从NT$700.00下调至NT$607.00，Nanya从NT$298.00下调至NT$278.00。行业观点维持“具吸引力”。

主要观点

• TurboQuant冲击可能被夸大，但优于第三方供应商之前的LLM权重压缩。
• 客户可负担性成为问题，NAND供应商提供解决方案以降低系统DRAM容量。
• 私募配售和LTA暗示长期下行支撑，但进一步涨价空间存疑。
• 纯传统NAND供应商（如Macronix）受影响较小，未来几个季度盈利甚至更强。
• 软件优化是否有效存在更多争议；3月20日下调后收到大量反对意见，以及Nanya的意外私募配售。
• Skymizer在Computex 2025展示了其权重压缩技术，但开发速度较慢，因其不涉及KV缓存且没有自己的LLM。
• 企业令牌需求激增（Exhibit 13），而DRAM定价高企；CFM峰会上边缘AI可能成为内存需求新驱动。
• 多家Flash供应商推出降低系统容量的解决方案（Exhibit 4-11）。
• DRAM每GB成本在2Q可能是NAND的50倍。
• DDR4与eSSD（缓存内存）的约束：当前履约率约80%，与行业模型显示的供应不足一致。
• 历史上，一些固定定价的LTA被客户遵守，但DDR4是否同样情况仍不确定；即使DDR4定价未来3年保持，盈利上行空间可能受限，内存厂商可能转向股息股。
• 下调主要针对估值倍数，近期发展表明旧内存股可能进一步估值下调；目前不预期定价侵蚀，因此维持对DDR4标的的等权重评级。

论述逻辑

报告从技术趋势（KV缓存压缩、服务器优化）和行业会议（CFM峰会）观察到内存需求结构变化，认为这些因素将压缩DRAM需求，导致旧内存股估值下调。同时，客户可负担性问题和供应商解决方案进一步削弱DRAM定价前景。私募配售和LTA虽提供支撑，但无法保证涨价。因此，下调所有DRAM相关旧内存标的的目标价，并维持对传统NAND的偏好。

关键展望

• 如果定价压力在2027年出现，报告可能转向更悲观。
• 如果定价动能延续至2027年，或大中华区内存厂商能在2028年从LPU捕获16倍SRAM需求（目前由逻辑代工厂占据），报告可能转为建设性。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• Winbond Electronics Corp (2344.TW)：目标价从NT$140.00下调至NT$100.00。
• Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)：目标价从NT$88.00下调至NT$71.00。
• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)：目标价从Rmb414.00下调至Rmb301.00。
• AP Memory Technology Corp (6531.TW)：目标价从NT$700.00下调至NT$607.00。
• Nanya Technology Corp (2408.TW)：目标价从NT$298.00下调至NT$278.00。
• 报告维持对DDR4标的的等权重评级，并偏好传统NAND（如Macronix）。

关键图表

Exhibit 1: Skymizer: LPU IP for LLM acceleration

Exhibit 2: Skymizer: product mix & roadmap

Exhibit 3: Skymizer: smaller weight leads to faster inference

Exhibit 4: Examples of near-memory/storage AI chip integration

Exhibit 5: Longsys: HLC technology reduces DRAM capacity requirement

Exhibit 6: Longsys: HLC technology reduces DRAM capacity requirement

Exhibit 7: Phison x iGPU AI PC solution reduces DRAM capacity requirement

Exhibit 8: Maxio: architecture innovation allows support of large capacity SSD with very small amount of DDR

Exhibit 9: T-Head: ZNS technology reduces DRAM capacity requirement for use of QLC SSD

Exhibit 10: Tencent Cloud: competitiveness improvement is tied to the ability to optimize DRAM cost

Exhibit 11: Tencent Cloud: optimized solutions to compress DRAM

Exhibit 12: Intel: cloud + local hybrid deployment may be the best way to use Openclaw

Exhibit 13: Intel: hybrid Openclaw deployment with local models supported by 32GB DRAM

Exhibit 14: Phison: proliferation of edge AI to be a new growth driver for NAND, DRAM

Exhibit 15: XPeng: as VLA parameter size expands, large DRAM capacity may no longer be optional

Exhibit 16: Order of preference: GC memory

Exhibit 17: Token demands continue to surge

Exhibit 18: NOR flash demand and supply growth rates

Exhibit 19: NOR flash demand growth and supply growth by density

Exhibit 20: DDR4 quarterly supply and demand summary

Exhibit 21: Quarterly oversupply/undersupply ratio vs. Nanya and Winbond pricing Q/Q change

Exhibit 22: Quarterly supply breakdown (mn Gb)

Exhibit 23: Quarterly demand breakdown by product (mn Gb)

Exhibit 24: Memory vendors GM

Exhibit 25: Memory vendors OPM

Exhibit 26: DDR4 8Gb (1Gx8) pricing chart

Exhibit 27: DDR5 16Gb (2Gx8) pricing chart