摩根士丹利：旧内存：转向选择性

原标题：Old Memory: Turning Selective

摘要

摩根士丹利认为，旧内存（DDR4和传统闪存）的投资机会正在分化，建议投资者从全面看多转向选择性配置。报告指出，DDR4价格在过去一年大幅上涨752%后，2H26需求减弱可能导致定价权松动；而传统MLC/legacy TLC NAND闪存正重新获得定价权，2H26 ASP加速上涨。基于此，该行下调南亚科技和华邦电子至中性，将旺宏电子升级为首选股，并上调目标价至NT$202；同时维持爱普科技超配，目标价上调至NT$700。报告强调，旧内存超级周期可能持续9个月至1.5年，短于主流周期。

主要观点

• DDR4 8Gb合约价从2025年2月的US$1.35升至2026年2月的US$11.5，涨幅752% Y/Y；预计3月报价达US$17-18，但已出现小客户抵制。
• 若2Q26月均价未能突破US$18，南亚科技可能面临获利回吐压力。
• 供给端：华邦电子2026年位出货量同比增长100%，三星2Q26 DDR4出货量环比持平，力晶可能从1H27开始授权1y/1z工艺生产DDR4。
• 需求端：3C产品需求持续萎缩，预计2H26供不应求缺口收窄至<20%，低于此前预期。
• 2027年，CXMT可能新增10kwpm DDR4产能（当前8kwpm），并加速上海DDR5产能扩张，对DDR4价格构成压力。
• 传统闪存（MLC/legacy TLC NAND）2H26可能面临更深短缺，供不应求缺口或达~40%。
• 全球2GB-64GB NAND产能几乎消失，客户库存仅覆盖6-9个月，旺宏电子是唯一能填补缺口的供应商。
• 预计MLC/legacy TLC NAND价格从1Q26到4Q26上涨超过200%。
• 旺宏电子当前5倍远期P/B，预计4Q26/1Q27年化ROAE达52%/65%，仍有上行空间。
• 华邦电子当前3.4倍远期P/B（2017年以来均值1.0倍），估值合理，但2H26 ASP增速放缓。
• 南亚科技预计1Q-4Q26 DRAM价格环比涨幅分别为55%/40%/20%/10%，但2H27价格可能下跌，2027-28年营收和利润率承压。

论述逻辑

报告从旧内存超级周期的时间演进出发：DDR4率先启动，随后NOR和MLC NAND跟进。当前时点，DDR4价格已大幅上涨，供给端产能增加（华邦、三星、力晶、CXMT）而需求端3C产品萎缩，导致供不应求缺口收窄，定价权减弱。与此同时，传统闪存因全球产能消失、库存低位，面临更严重短缺，定价权增强。因此，建议从全面看多转向选择性：减持DDR4敞口（南亚、华邦），增持闪存敞口（旺宏），并看好爱普科技在先进封装领域的机遇。

关键展望

• 2H26 DDR4价格环比增速放缓，4Q26同比增速下降。
• 2H26传统闪存供不应求缺口可能达~40%，价格持续上涨。
• 2027年CXMT DDR4和DDR5产能扩张可能进一步压制DDR4价格。
• 爱普科技有望在2H27获得联发科IPD中介层机会。
• 报告未明确给出时间窗口外的具体验证点。

推荐标的

• 旺宏电子 (2337.TW): 首选股，目标价从NT$121上调至NT$202，评级超配。理由：传统闪存短缺受益者，ROAE扩张驱动估值上行。
• 华邦电子 (2344.TW): 评级从超配下调至中性，目标价从NT$155下调至NT$140。理由：DDR4 ASP增速放缓，估值已合理。
• 南亚科技 (2408.TW): 评级从超配下调至中性，目标价从NT$348下调至NT$298。理由：DDR4价格接近天花板，2027年后承压。
• 爱普科技 (6531.TW): 维持超配，目标价从NT$555上调至NT$700。理由：先进封装新机遇。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。