高盛：AI资本开支将考验美股股本回报率

原标题：US Weekly Kickstart: The impact of the AI capex boom on S&P 500 return on equity

摘要

高盛认为，S&P 500今年以来上涨9%，但市盈率仍约21倍，与一年前相同；今年回报主要来自未来12个月盈利预期上升17%，而市盈率从22倍降至21倍。支撑高估值的关键之一是创纪录盈利能力：S&P 500过去4个季度股本回报率达到22%，为历史高位，高盛宏观模型显示，股本回报率每变化1个百分点，约对应S&P 500市盈率变化1倍。过去一年股本回报率上升150个基点，主要受大型科技股利润率提升推动；但AI资本开支繁荣正在改变结构，半导体企业受益于强需求和高利润率，超大云服务商则会因资产密集度上升、折旧摊销增加、债务和股本融资上升而面临股本回报率压力。这篇报告的核心判断是：AI资本开支短期抬高了半导体和指数盈利能力，但未来几年会压低超大云服务商股本回报率；美股能否维持高估值，取决于AI投资能否转化为收入和全市场生产率提升。

主要观点

• S&P 500今年以来上涨9%，但估值并未扩张。指数当前约21倍未来12个月市盈率，处于1980年以来第87百分位，但比2025年底23倍峰值低约11%；今年回报来自盈利预期上调17%与市盈率下调7%的组合。

• 盈利能力是解释高估值的核心变量。S&P 500过去4个季度股本回报率为22%，创历史新高；高盛模型显示，在通胀和利率不变的情况下，股本回报率每提高1个百分点，S&P 500市盈率大约提高1倍。

• 股本回报率过去一年继续上升。S&P 500过去4个季度股本回报率上升150个基点，主要由利润率扩张贡献；从1985年以来看，利润率、税率下降、杠杆和融资成本下降共同推动指数股本回报率上升约800个基点。

• 指数整体与中位数公司出现分化。S&P 500整体股本回报率受大型科技股权重上升拉动，而中位数公司股本回报率近年下降，反映更高利息费用、较低杠杆和税费压力。

• 七大科技股盈利能力极强。英伟达、苹果、谷歌母公司、微软、亚马逊、博通和Meta合计股本回报率约44%，过去3年提高900个基点，远高于S&P 500其他公司。

• AI资本开支首先抬升半导体盈利。芯片需求强、供给不足和护城河给半导体企业强定价能力，推动其利润率升至历史高位；但投资者担忧需求放缓、供给增加和新竞争者会削弱盈利可持续性。

• 超大云服务商面临股本回报率逆风。AI工作负载需要大量实体资产，导致销售/资产周转率下降；分析师预计折旧摊销占超大云服务商收入比例将从2022年的7%升至2027年的12%。

• 融资需求也会压制股本回报率。高盛称超大云服务商2026年资本开支预计7700亿美元，相当于经营现金流的100%；为维持投资增长，企业增加债务和股本融资、减少回购，净债务自2025年初以来增加1700亿美元，股数也开始上升。

• 市场共识预计大型科技股股本回报率下滑。七大科技股2027年股本回报率预计较2026年平均下降700个基点，其中苹果、英伟达、谷歌母公司和Meta降幅更明显。

• AI长期仍可能提高全市场股本回报率。若AI提升企业员工收入和利润率，广泛生产率收益可抬升S&P 500盈利能力；但这些收益有多少归于企业利润，取决于税收政策、工资分配和企业利润占GDP比重等因素。

• 高盛在报告中调仓股本回报率增长组合。该组合包含未来12个月一致预期股本回报率增长最高的50只股票，行业中性，组合中位数预期股本回报率增长18%，而S&P 500中位数为0%。

• 高盛维持S&P 500目标。其自上而下预测为2026年每股收益340美元、2027年385美元，2026年底S&P 500目标8000点，12个月目标8300点。

论述逻辑

S&P 500估值仍高但今年回报主要靠盈利上修 → 高估值需要创纪录股本回报率支撑 → 大型科技股和半导体把指数盈利能力推高 → AI资本开支使超大云服务商资产变重、折旧和融资成本上升 → 大型科技股股本回报率未来可能下降 → 若AI投资最终转化为收入和生产率，全市场股本回报率仍有上行空间 → 美股后续驱动从估值扩张转向盈利和AI投资回报验证。

关键展望

• 指数展望：高盛预计S&P 500在2026年底达到8000点，12个月达到8300点；2026和2027年每股收益分别为340美元和385美元。

• 盈利能力展望：市场共识预计七大科技股2027年股本回报率较2026年平均下降700个基点，AI资本开支带来的折旧、资产密集化和融资需求是主要逆风。

• AI展望：短期受益者集中在半导体，长期若AI提升销售/员工和利润率，可能提高更广泛企业股本回报率；但企业能留住多少生产率收益取决于税收和收入分配政策。

• 风格展望：动量因子在前期急涨后波动可能延续，窄幅市场宽度、交易杠杆偏高和AI建设不确定性都会放大轮动。

推荐标的

• 股本回报率增长组合：高盛调仓包含50只未来12个月一致预期股本回报率增长最高的股票，组合中位数预期增长18%，估值与S&P 500中位数相近。

• 半导体受益链：AI资本开支已明显抬升半导体利润率，但需要警惕需求放缓和供给增加后的盈利可持续性。

• S&P 500盈利驱动策略：高盛认为后续指数回报更依赖盈利增长，而不是市盈率扩张。

关键图表

Exhibit 1：动量因子在今年早些时候急涨后波动加大。

Exhibit 2：S&P 500未来12个月市盈率比2025年底26倍峰值低11%。

Exhibit 3：S&P 500远期市盈率今年以来收缩。

Exhibit 4：更高股本回报率支撑更高市盈率。

Exhibit 5：盈利能力差异解释了不同股票指数估值差异。

Exhibit 6：高盛S&P 500估值宏观模型的驱动因素。

Exhibit 7：S&P 500估值对股本回报率的敏感性假设通胀和利率不变。

Exhibit 8：S&P 500股本回报率升至历史新高。

Exhibit 9：近期股本回报率增长主要由利润率贡献。

Exhibit 10：长期股本回报率增长分解显示利润率和税率贡献最大。

Exhibit 11：指数整体股本回报率与中位数股票股本回报率出现分化。

Exhibit 12：大型科技股占S&P 500权益的比例过去10年翻倍以上。

Exhibit 13：大型科技股股本回报率远高于S&P 500其他公司。

Exhibit 14：一致预期显示大型科技股股本回报率将下降。

Exhibit 15：半导体利润率升至历史新高。

Exhibit 16：半导体盈利增长以超大云服务商自由现金流承压为代价。

Exhibit 17：AI超大云服务商资本开支将对股本回报率形成逆风。

Exhibit 18：超大云服务商净杠杆正在上升。

Exhibit 19：超大云服务商流通股数近几个季度增加。

Exhibit 20：相较债券收益率上升，S&P 500借款成本只温和增加。

Exhibit 21：超大云服务商收入预期近期改善。

Exhibit 22：AI生产率提升最终有望提高每名员工销售额。

Exhibit 23：企业利润占GDP比重上升。

Exhibit 24：S&P 500公司有效税率下降。

Exhibit 25：股本回报率增长组合成分股，粗体为新纳入成分。

Exhibit 26：高盛自上而下S&P 500预测。

Exhibit 27：高盛和市场共识对S&P 500盈利及回报的预测。

Exhibit 28：截至2026年6月12日本周S&P 500涨跌幅最大的股票。

Exhibit 29：年初以来资产回报和风险调整回报。

Exhibit 30：截至2026年6月12日的美国股票投资者仓位情绪指标。

Exhibit 31：近期共同基金和ETF资金流。

Exhibit 32：美国股市内部对经济增长的定价。

Exhibit 33：高盛和市场共识对美国实际GDP增长的预测。

Exhibit 34：市场对短期和长期利率前景的定价。

Exhibit 35：高盛金融条件指数。

Exhibit 36：S&P 500的52周市场宽度。

Exhibit 37：S&P 500前10大成分股在市值和盈利中的集中度。

Exhibit 38：S&P 500成分股实际平均相关性。

Exhibit 39：S&P 500隐含波动率。

Exhibit 40：高盛新股活动晴雨表。

Exhibit 41：美国股票共同基金相对基准的回报。

Exhibit 42：部分美国股票指数已实现和一致预期EPS增长。

Exhibit 43：S&P 500已实现和一致预期同比EPS增长。

Exhibit 44：S&P 500第二财年盈利修正扩散度。

Exhibit 45：美国股票指数市盈率估值与历史分布对比。

Exhibit 46：S&P 500一致预期未来12个月市盈率。

Exhibit 47：S&P 500相对美国国债收益率的估值。

Exhibit 48：行业和产业组回报。

Exhibit 49：S&P 500各行业盈利贡献和增长。

Exhibit 50：S&P 500行业市盈率估值相对历史水平。

Exhibit 51：高盛研究主题篮子的近期表现。

Exhibit 52：部分股票因子指数化回报。

Exhibit 53：股票因子估值相对历史水平。

Exhibit 54：高盛宏观研究的资产预测。