交银国际 王大卫 童钰枫 公司研究 事件点评 英伟达（NVDA）：指引FY28营收增速或超70%，中短期能见度上升；上调盈利预测及目标价

摘要

英伟达（NVDA US）FY2Q27 收入 962 亿美元，超过指引上限约 928 亿美元，Non-GAAP 毛利率 75% 符合指引中位数，Non-GAAP EPS 2.22 美元超预期；管理层指引 FY3Q27 收入 1080（+/-2%）亿美元、Non-GAAP 毛利率 74.0%。 管理层罕见给出超单季指引：在供应链制约下 FY28 收入同比增长 70%，若不受供应制约增速或超 100%，毛利率预计 FY4Q27 在 71%-72% 筑底、FY1Q28 开始反弹、FY28 落于 72%-73%。 产品端，Vera Rubin 8 月开始交付，或占 FY3Q27 数据中心收入约 20%，单 GW 收入由 Hopper 约 180 亿美元升至 Blackwell 约 250 亿美元、再升至 Vera Rubin 约 400 亿美元。 交银国际据此将 FY27/28/29 收入预测上调至 4026/7012/9850 亿美元（同比 +86.4%/74.2%/40.5%），Non-GAAP EPS 上调至 9.12/15.89/23.04 美元，其中 FY28 收入预测上调 35%；FY28 近 3000 亿美元收入增量中约 35% 可能来自供应链涨价及价格传导。 目标价上调至 325 美元，对应 26 倍 FY27/28 平均市盈率，报告认为现价对应不到 15 倍 FY28 市盈率、估值具吸引力，重申买入（收盘价 227.98 美元，潜在涨幅 +42.6%）。

主要观点

• FY2Q27 业绩全面超预期：收入 962 亿美元（96,221 百万美元），超公司指引上限约 928 亿美元，Non-GAAP 毛利率 75% 符合指引中位数，Non-GAAP EPS 2.22 美元超交银国际预期。

• FY3Q27 指引明确：收入 1080（+/-2%）亿美元，Non-GAAP 毛利率 74.0%（+/-50bps）。

• 管理层罕见给出超过单季范围的指引：受供应链制约条件下 FY28 收入同比增长 70%，若不受供应制约增速或超 100%；毛利率预计 FY4Q27 在 71%-72% 之间筑底、FY1Q28 开始反弹、FY28 在 72%-73% 之间。

• Rubin 周期价值量抬升：Vera Rubin 8 月开始交付，收入或占 FY3Q27 数据中心收入约 20%；单 GW 收入从 Hpper 约 180 亿美元升至 Blackwell 约 250 亿美元、再升至 Vera Rubin 约 400 亿美元。

• 收入结构进一步多样化：FY2Q27 网络收入环比 +18%，与总体数据中心收入环比增速持平；FY1Q27 Hyperscale 云厂商和 ACIE 收入分别达 487/403 亿美元，ACIE 环比 +25%。

• 大幅上调盈利预测：FY27/28/29 收入上调至 4026/7012/9850 亿美元（前值 3849/5183/6460 亿美元），同比 +86.4%/74.2%/40.5%；Non-GAAP 毛利率下调至 73.8%/72.5%/73.5%（前值 75.0%/75.3%/75.6%）；EPS 上调至 9.12/15.89/23.04 美元（前值 8.87/12.06/15.14 美元）。

• 上调目标价至 325 美元，对应 26 倍 FY27/28 平均市盈率；报告认为现价对应不到 15 倍 FY28 市盈率，具备吸引力，重申买入（收盘价 227.98 美元，潜在涨幅 +42.6%）。

• AI 可持续性得到部分验证：FY26 期间 ACIE（881 亿美元）收入低于 Hyperscale 的 1057 亿美元，但 FY2Q27 ACIE 收入占比提升，二者正更趋动态平衡；FY28 CPU 收入或同比翻番；网络通信产品本季收入 175 亿美元、占数据中心收入约 20%；快速推理芯片 Groq 3 LPX 或于 FY3Q27 末开始交付客户。

• 融资平台传递 AI 投资可持续信号：英伟达为 Neocloud 客户提供融资支持，并曾宣布与 6 家主要金融机构共同搭建规模达 5000 亿美元的私募债券融资平台；管理层表示算力租赁业务投资回报周期极短、资产所有方往往能快速收回成本。

• 供应链涨价与价格传导是 FY28 增量重要来源：模型测算 FY28 相较 FY27 近 3000 亿美元的收入增量中，约 35% 可能来自供应链价格上涨及向下游的价格传导；毛利率在 FY3Q27-4Q27 环比下降主要受 Vera Rubin 新品导入初期影响，存储器涨价压力或自 FY1Q28 开始体现，HBM 定价或更多按长期供货协议（LTA）浮动。

• HBM 涨价幅度显著：CY26 以来 HBM 与传统 DRAM 出现毛利率倒挂，HBM4/4E 价格或较 HBM3E 等产品有较大幅度上升；以 SK 海力士为例，预测其 HBM 单价 4Q27 比 1Q26 至少增长 100%。

• 后续催化与估值判断：英伟达下游客户的业绩表现和资本开支计划或成进一步催化股价的重要因素；当前估值较主要同业仍存在明显折扣。

论述逻辑

• FY2Q27 收入、EPS 超预期 + 管理层罕见给出超单季的 FY28 增速指引（供应链制约下 +70%、不受制约或超 100%）→ 中短期营收和利润率能见度上升。

• 股价长期被低估源于三重担忧（AI 终端变现能力及可持续性、供应链韧性和价格变化、竞争格局）→ 本次财报/电话会更直接回应基本面/财务能见度疑问 → 据此将 FY28 收入预测上调 35%，并认为 FY29 继续保持高速增长。

• 需求端证据链：Vera Rubin 交付且单 GW 价值量升至约 400 亿美元 + 客户结构（ACIE 占比提升）与产品组合（CPU 翻番、Groq 3 LPX 交付、网络收入 175 亿美元）多元化 + Neocloud 融资支持与 5000 亿美元私募债平台 → AI 及英伟达收入可持续性提升。

• FY28 能见度升高 → 上调 FY27/28/29 盈利预测 → 目标价升至 325 美元（26 倍 FY27/28 平均 PE），现价不足 15 倍 FY28 PE → 重申买入。

关键展望

• FY3Q27 验证点：交银国际预测营收 1100 亿美元（公司指引中位数 1080 亿美元）、Non-GAAP 毛利率 74.1%、EPS 2.51 美元。

• 毛利率拐点路径：管理层指引 FY4Q27 毛利率在 71%-72% 之间筑底，FY1Q28 开始反弹，FY28 预计在 72%-73% 之间；存储器价格上涨对毛利率的压力或自 FY1Q28 开始体现。

• FY28 增速指引以供应链可支持的原材料供应为基础：制约下同比增长约 70%，若不受供应制约增速或超 100%。

• 管理层在一定程度上回应了未来 18 个月需求可持续性的市场疑问，以供应链能力为基础的 FY28 收入指引或有助于打破之前财报后股价承压的惯性；后续关注下游客户业绩表现和资本开支计划。

• 长期风险提示：AI 硬件的长期需求仍是决定公司估值中枢的关键因素，市场对需求的周期性、波动性和需求中枢尚未形成充分共识。

推荐标的

• 英伟达（NVDA US）：买入，目标价上调至 325 美元，收盘价 227.98 美元，潜在涨幅 +42.6%；理由为 FY28 收入能见度升高、现价对应不到 15 倍 FY28 市盈率。

• 台积电（TSM US）：买入，收盘价 427.30，目标价 500.00，潜在涨幅 17.0%（晶圆代工）。

• 博通（AVGO US）：买入，收盘价 371.54，目标价 500.00，潜在涨幅 34.6%（半导体设计）。

• 超微半导体（AMD US）：买入，收盘价 476.67，目标价 560.00，潜在涨幅 17.5%（半导体设计）。

• SK 海力士（000660 KR）：买入，收盘价 1,730,000.00，目标价 2,800,000.00，潜在涨幅 61.8%（存储芯片）；报告并预测其 HBM 单价 4Q27 较 1Q26 至少增长 100%。

• 中芯国际（981 HK）：买入，收盘价 71.30，目标价 108.00，潜在涨幅 51.5%（晶圆代工）。

• 华虹宏力（1347 HK）：买入，收盘价 122.80，目标价 160.00，潜在涨幅 30.3%（晶圆代工）。

• 中际旭创（300308 CH）：买入，收盘价 866.12，目标价 1600.00，潜在涨幅 84.7%（硬件设备-光通信）。

• 兆易创新（603986 CH）：买入，收盘价 411.20，目标价 687.00，潜在涨幅 67.1%（半导体设计）。

• 爱芯元智（600 HK）：买入，收盘价 17.93，目标价 36.00，潜在涨幅 100.8%（半导体设计）。

• 豪威集团（603501 CH）：买入，收盘价 84.54，目标价 109.00，潜在涨幅 28.9%（半导体设计）。

• 中微公司（688012 CH）：买入，收盘价 376.01，目标价 420.00，潜在涨幅 11.7%（半导体设备）。

• 小米集团（1810 HK）：中性，收盘价 27.48，目标价 31.70，潜在涨幅 15.3%（消费电子）。

• 卓胜微（300782 CH）：中性，收盘价 80.00，目标价 87.00，潜在涨幅 8.8%（半导体设计）。