摩根士丹利：联发科3nm TPU的ABF基板供应似乎更加充足

原标题：MediaTek looks to be getting more sufficient ABF substrate supply for 3nm TPU:

摘要

摩根士丹利上调联发科目标价至NT$5,588，维持超配评级，认为其在云端和边缘AI芯片业务均有上行空间。报告指出，联发科为谷歌3nm TPU（ZebraFish）预订的180k CoWoS-S产能对应约360万颗芯片，高于此前250万颗的出货假设，因ABF基板供应改善。2027年3nm TPU出货量预测上调至300万颗。同时，2nm TPU（TriggerFish）的参与得到供应链确认，2028年出货量预测上调至300万颗。边缘业务方面，智能手机和WiFi芯片涨价可抵消销量下滑。2027/2028年EPS预测上调9%/10%，目标价对应2027年38倍PE。

主要观点

• 联发科为谷歌3nm TPU（ZebraFish）预订180k CoWoS-S产能，对应约360万颗芯片，高于此前250万颗的假设。
• ABF基板短缺问题缓解：联发科通过拜访日本纤维材料供应商协助谷歌获取更多T-Glass，从而保障供应。
• 2027年3nm ZebraFish TPU出货量预测从250万颗上调至300万颗。
• 供应链检查表明联发科参与2nm TriggerFish TPU设计，该芯片专为AI推理设计，可能支持TPU租赁服务。
• 2028年2nm TPU出货量预测上调至300万颗。
• 2nm TPU的ASP可能高于预期，因主芯片数量增加（从ZebraFish的1个计算die+1个I/O die增至更多），加上SerDes升级和更大封装，估计ASP为US$12-20k，模型采用US$13k。
• 2nm TPU毛利率约35%（3nm约40%），但营业利润率预计20-25%，高于智能手机BU的15-20%。
• 第二家CSP客户可能为Meta（MTIA V5）或SpaceX（XPU和LEO卫星WiFi路由器），预计2026年下半年确认。
• 边缘设备方面，中国智能手机销量可能同比下降20%（此前预测-15%），但联发科可通过涨价（TSMC晶圆、ASE封装、KYEC测试、基板成本）转嫁成本。
• 目标价从NT$5,088上调至NT$5,588，基于2027年38倍PE和2028年18倍PE，认为相对于2025-2028年>50%的收入CAGR仍有吸引力。

论述逻辑

联发科AI ASIC业务受益于谷歌TPU需求增长：3nm TPU因ABF基板供应改善而产能超预期，2nm TPU设计参与确认且ASP更高，推动2027/2028年出货量和盈利预测上调。边缘业务虽面临智能手机销量下滑，但涨价策略可保利润。整体看，云端和边缘AI芯片双轮驱动，支撑目标价上调。

关键展望

• 2027年3nm ZebraFish TPU出货量300万颗，2028年2nm TriggerFish TPU出货量300万颗。
• 第二家CSP客户（Meta或SpaceX）预计在2026年下半年确认。
• 全机架系统设计支持预计在2027年后实现。
• 代理AI换机周期可能从2027年开始，高端安卓手机将受益。
• 风险：EMIB-T基板良率是2nm TPU量产的关键风险。

推荐标的

• 联发科 (2454.TW)：超配，目标价NT$5,588（此前NT$5,088），2026年6月23日收盘价NT$4,535，上行空间23%。Top Pick。

关键图表

图1. 我们基于供应链的亚洲谷歌TPU出货量预测（千片，2023-2028年）

图2. 台积电中介层尺寸路线图

图3. 英特尔EMIB可轻松支持更大的芯片

图4. TPU 8t和TPU 8i概览

图5. 联发科TPU因其芯片尺寸小于博通TPU，可用于训练目的（v8t）

图6. 联发科TPU可用于训练目的

图7. Gemini转型为“代理型”平台

图8. 联发科：盈利预测修正（当前与先前）