伯恩斯坦 空气产品公司（APD.US）空气产品公司：26财年业绩展望关键主题

摘要

伯恩斯坦在空气产品公司（APD）FY26业绩发布前与公司进行了沟通，维持Outperform评级，基于26x NTM P/E不变将目标价维持在373.00美元，较9月29日收盘价279.19美元有34%上行空间。 公司口径显示4QFY26/FY26指引基调不变：除美洲现场制气和中国煤气化外，4Q26销量预计依旧疲软，但将被除氦气外的强劲定价、项目爬坡（如GCA）和持续的成本节约计划抵消，伯恩斯坦未调整FY26预测。 FY27口径与其+HSD调整后EPS增长预测一致，NEOM预计在FY27仍无重大财务影响，增长核心来自生产率项目、项目爬坡带来的约2-3%贡献以及持续的除氦定价；氦气整体中性，上半年受2027年2月到期的NASA合同拖累，此后恢复增长。 销量环境仍难判断，公司态度谨慎，并指出美洲HyCo尤其可能受益于霍尔木兹海峡的持续关闭。 伯恩斯坦维持模型不变，预测调整后EPS从FY25A的12.07美元升至FY26E的13.45美元和FY27E的14.67美元，对应Adjusted P/E为23.1x/20.8x/19.0x。 附表预测显示集团收入FY26E增长5.9%至12,747.8百万美元、FY27E增长8.5%至13,833.5百万美元，自由现金流2026e转正至264百万美元，Net Debt/EBITDA从2025年的3.1x降至2028e的2.2x。

主要观点

• 4QFY26/FY26指引基调不变：除美洲现场制气和中国煤气化外，4Q26销量预计继续疲软，但被除氦气外的强定价、项目爬坡（如GCA）和持续成本节约计划抵消；伯恩斯坦对FY26预测未作调整。

• FY27口径与伯恩斯坦+HSD（高个位数）调整后EPS增长预测一致；按3QFY26电话会口径，NEOM预计在FY27仍无重大财务影响。

• FY27 EPS增长的核心由三部分构成：持续的生产率项目、项目爬坡再带来约2-3%的贡献、以及持续的除氦定价。

• 氦气业务整体预计中性：上半年受2027年2月到期的NASA合同拖累而偏弱，此后恢复增长。

• 销量环境难以判断，公司态度谨慎，并指出美洲HyCo尤其可能受益于霍尔木兹海峡的持续关闭。

• 设备销售成本调整拖累的可能性下降，但可能被煤气化资产的追赶效应抵消；股票回购仍是战略的一部分，但取决于FY27表现；伯恩斯坦因此维持模型不变。

• 维持Outperform评级：在26x NTM P/E估值倍数不变下，目标价维持373美元，对应34%上行空间（9月29日收盘价279.19美元）；52周区间为314.87/229.11。

• 盈利预测：调整后EPS FY25A为12.07美元、FY26E为13.45美元、FY27E为14.67美元，对应Adjusted P/E为23.1x/20.8x/19.0x；EBIT从FY25A的2,865百万美元升至FY26E的3,191、FY27E的3,510百万美元。

• 分部预测（EXHIBIT 2）：集团收入FY26E为12,747.8百万美元（+5.9%）、FY27E为13,833.5百万美元（+8.5%）、FY28E为14,939.5百万美元（+8.0%）；调整后EBITDA FY26E为5,463.9百万美元（+7.6%）；摊薄EPS FY28E为16.00美元（+9.0%）。

• 现金流拐点（EXHIBIT 3）：Capex/Sales从2025年的58.3%降至2026e的31.3%、2027e的22.3%、2028e的17.7%；自由现金流从2025年的-4,336百万美元转正至2026e的264、2027e的1,665、2028e的2,580百万美元；Net Debt/EBITDA从3.1x降至2028e的2.2x。

• 风险提示：NEOM绿氢和路易斯安那蓝氢项目持续缺乏off-take客户等特大型项目挫折可能对股价产生重大影响（如2020/21和2023/24所见）；Net Debt/EBITDA超过2.5x，杠杆担忧或EPS大幅不及指引可能带来超过10美元/股的股价冲击。

论述逻辑

• 业绩发布前的公司沟通 → 管理层确认4QFY26/FY26基调不变：美洲现场制气与中国煤气化之外销量疲软，但被除氦强定价、GCA等项目爬坡和成本节约计划抵消 → FY26预测无需调整 → FY27口径与+HSD调整后EPS增长一致：生产率项目+爬坡约2-3%贡献+除氦定价，NEOM在FY27无重大财务影响，氦气因NASA合同2027年2月到期呈上半年弱、后续增长的中性路径 → 销量难以判断但美洲HyCo或受霍尔木兹海峡持续关闭提振 → 无需调整模型 → 维持26x NTM P/E估值与373美元目标价 → 维持Outperform评级。

关键展望

• FY27调整后EPS预计实现+HSD（高个位数）增长，NEOM预计FY27无重大财务影响。

• NASA合同2027年2月到期，氦气上半年偏弱、此后恢复增长。

• 股票回购仍是战略的一部分，但取决于FY27表现。

• 风险点：NEOM绿氢与路易斯安那蓝氢项目缺乏off-take客户等挫折可能重创股价；杠杆担忧或EPS大幅不及指引的股价影响超过10美元/股。

• 现金流路径：自由现金流2026e转正至264百万美元，Capex/Sales降至2028e的17.7%，Net Debt/EBITDA从2025年的3.1x降至2028e的2.2x。

推荐标的

• 空气产品公司（Air Products & Chemicals Inc，APD）：Outperform评级，目标价373.00美元，较2026年9月29日收盘价279.19美元有34%上行空间；理由：4Q26量弱被除氦定价、项目爬坡与成本节约抵消，FY27 +HSD EPS增长可期，估值维持26x NTM P/E；本报告未对模型作调整。

关键图表

图1. 空气产品公司：损益表摘要

图2. 空气产品公司：现金流指标