汇丰 全球油轮航运：目前处于高位，不会永远处于高位

摘要

汇丰认为，油轮（尤其VLCC）运价在地缘政治与已然紧张的基本面共振下升至前所未有的极端水平，但这一高位难以持续。 截至2026年9月16日，波罗的海原油运价指数（BDTI）一周上涨53%，中东-中国运价报价超过每日100万美元，西非-中国运价一周翻倍至每日51万美元；触发因素是无人机袭击关闭沙特东西管道（约4-5mbpd至Yanbu）叠加胡塞武装控制也门红海沿岸带来的海湾风险重定价。 有效运力稀缺放大涨幅：8月AG装船量仅恢复至每日600万桶（冲突前的36%），56%的AG相关航次（Mar-Aug）仅由23艘船（过境船队的20%）执行，船东压载滞留推迟西区补船，新加坡裂解价差43美元/桶（一年均值5美元/桶）进一步支撑运价。 1H26全球出口总损失8.55mbpd、中国独占4.32mbpd，且中国非中东供应仍损失1.52mbpd，更多依赖去库存。 汇丰提出两条平仓路径——极端运费（现约20美元/桶 vs 冲突前2美元/桶）引发的需求破坏，以及伊朗局势降温释放被困运力——窗口指向2026年四季度末至2027年一季度初。 基于此，汇丰维持中远海能H/A持有评级，目标价上调至18.50港元/23.00元人民币（原16港元/20元），基于1.3倍目标市净率，并将2026年净利润预测上调25%至130亿元人民币（高于共识13%）。 CSET-H现价对应1.6倍12个月远期市净率，自2026年7月17日低点已反弹59%（同期恒生指数持平），估值已计入持续性中断风险，进一步重估空间受限。

主要观点

• VLCC现货运价升至史无前例的极端水平：BDTI截至9月16日一周大涨53%，中东-中国运价报价超每日100万美元，西非-中国运价一周翻倍至每日51万美元；TD3C（MEG-中国）达1,144,960美元/天、BDTI VLCC达674,626美元/天（均截至9月16日）。

• 触发因素为阿拉伯海湾风险重定价：无人机袭击关闭沙特东西管道（约4-5mbpd至Yanbu），叠加胡塞武装控制也门红海沿岸，推高保险成本、绕行摩擦与船东预期。

• 有效供给稀缺支撑VLCC牛市：8月AG装船量恢复至每日600万桶（冲突前水平的36%），56%的AG相关航次（Mar-Aug）仅由23艘船（占过境船队20%）执行，形成定价权高度集中的稀薄船池。

• 船队低效与压载滞留延长海上天数、推迟西区补船并收紧苏伊士以西可用船舶，从而推高其他贸易航线运价；有利炼油利润率亦支撑运价，新加坡裂解价差43美元/桶，远高于一年均值5美元/桶。

• 1H26中国承担全球原油中断的最大份额：全球出口总损失8.55mbpd，中国占4.32mbpd；其他买家以其他地区进口+2.10mbpd部分弥补（印度+0.33、日本+1.18、美国+0.05、其他+2.06），而中国非中东供应仍损失1.52mbpd，更多依赖去库存或推迟采购。

• 沙特东西管道（Petroline）铭牌产能约5.0-7.0mbpd，实质性中断将把产量推回油轮市场；仅1.0mbpd的管输转移即相当于每月约15个VLCC货载询价，且运距拉长至欧洲/地中海炼厂将进一步放大吨海里需求。

• 库存缓冲快速消耗构成看涨支柱：2亿桶海上石油库存几乎耗尽（去库速度约每日500万桶），全球陆上原油库存下降2.63亿桶并抹去1Q25以来累库；COSCO估计全球石油库存下降约3.4亿桶（该项对应的具体月份区间无法从报告文本确认）；Frontline指出OECD陆上原油库存接近5亿桶。

• 供给近紧、中远期趋松：订单到交付周期约3.5年（多数新订单排至2030年），VLCC船队43.7%超15年船龄、18.3%超20年、18.4%为受制裁吨位；但VLCC订单已达304艘（占船队33.5%，按有效商业船队口径约40%），CMB.TECH警告2027-28年或每两天交付一艘VLCC或Suezmax。

• 制裁与影子船队继续扭曲市场并利好合规船东：受制裁吨位相当于167艘VLCC、118艘Suezmax和245艘Aframax；但任何涉及伊朗的地缘正常化或制裁放松都可能释放被困运力，构成明显的双边风险。

• 本轮上涨在船型间自我强化：VLCC紧张正向Suezmax、部分地区的Aframax/LR2扩散，租家分拆货载、绕航与替代船型扩大盈利杠杆，利好原油敞口多元化的油轮股。

• 平仓风险渐近：运费已占布伦特油价的20%（截至2026年9月），若当前状况持续，Arrow预计需求破坏机制可能在2026年四季度末至2027年初开始生效；伊朗局势去升级则可能释放海湾停放运力、缓解其他航线的人为稀缺。短期市场仍受去库存、拉长航线、合规供给受限与船队老化四大力量支撑。

• 估值与盈利：按3Q至今平均运价（西非-中国TCE 169,319美元/天），CSET仅3Q26即可实现41亿元人民币毛利；维持H/A持有，目标价上调至HKD18.50/RMB23.00（原HKD16.0/RMB20.00），基于1.3倍目标PB（较2016年以来均值0.65x、区间0.31-2.11x高出2.0个标准差）；2026年净利预测上调25%至130亿元、高于共识13%，隐含2H26利润89亿元。

论述逻辑

• 无人机袭击关闭沙特东西管道（约4-5mbpd）+ 胡塞控制红海沿岸 → 海湾风险重定价、保险与绕行成本上升 → 船东规避高风险水域，56%的AG相关航次集中于23艘船 → 有效运力稀缺且船池稀薄 → BDTI周涨53%、中东-中国运价超100万美元/天 → 叠加库存去化（海上2亿桶几乎耗尽、陆上-2.63亿桶）、航距拉长与船队低效增加海上天数、合规运力受制裁约束（167艘VLCC当量）→ 四大力量共振推高运价与油轮股 → 但极端运费（USD20/bbl vs 冲突前USD2/bbl）将侵蚀终端需求，且伊朗去升级将释放被困运力 → 两条平仓路径指向2026年四季度末/2027年一季度初 → 当前CSET-H已反弹59%至1.6倍远期PB、估值已计入持续中断风险 → 汇丰维持中远海能H/A持有并上调目标价至HKD18.50/RMB23.00。

关键展望

• 两条平仓路径进入2026年四季度末/2027年一季度初：其一是持续极端运费（USD20/bbl vs 冲突前USD2/bbl）压缩终端消费、移除紧迫性溢价并削弱货物量与吨海里需求；其二是伊朗局势去升级快速正常化风险认知、压缩海湾溢价并将停放运力释放至更广市场。

• Arrow预计，若当前状况持续，需求破坏机制可能自2026年四季度末至2027年初开始显现。

• 若政府与炼厂出于能源安全决定重建战略/商业库存，油轮市场可能在已拉长的贸易路线之上获得补库需求的第二波支撑。

• 中期市场平衡更依赖拆解、制裁、监管与需求持续性；由于订单后置交付（VLCC订单304艘、占船队33.5%），行业已在为2027年后更具争议的供应前景埋下种子，需密切审视订单消化与地缘政治路径依赖。

• 短期四大相互强化的支撑力量仍在：已耗尽的库存、拉长的贸易路线、受限的合规供给与依然老化的船队，支撑近期建设性的油轮基本面判断。

• A/H股风险清单——下行：中国原油进口需求弱于预期、西非/美湾至亚洲石油流量减少、中东紧张进一步升级及复产慢于预期、全球经济疲弱、拆解偏慢导致运力偏高；上行：中国需求超预期、吨海里流量增加、中东局势快速降温与复产提前、全球经济强劲、拆解加快导致运力短缺。

推荐标的

• 中远海能H（COSCO Shipping Energy-H，1138 HK）：维持Hold评级，目标价上调至18.50港元（原16.00港元），现价19.29港元，隐含约4%下行空间；基于1.3倍目标PB，且股价自2026年7月17日低点已反弹59%（同期恒指持平），估值已计入持续中断风险、限制进一步重估。

• 中远海能A（COSCO Shipping Energy-A，600026 CH）：维持Hold评级，目标价上调至23.00元人民币（原20.00元），现价22.09元，按不变的50%目标A/H溢价推导，隐含约4%上行空间。

• 盈利调整：将CSET 2026年净利润预测上调25%至130亿元人民币，高于市场共识13%，隐含2H26利润89亿元；2026e HSBC每股收益2.68元、DPS 1.20元，H股对应2026e市盈率6.15倍、股息率7.28%。

• 报告未对Frontline、DHT、Teekay Tankers、Scorpio Tankers、TORM PLC、Great Eastern Shipping、CM Energy Shipping给予评级，仅在2026年初以来行业股价表现比较中作为对比标的提及。