摩根大通：南亚塑胶：行业10-40% CCL涨价进入2Q；管理层电话会议积极

原标题：J P M O R G A N: Nan Ya Plastics Corp

摘要

摩根大通维持南亚塑胶（NPC）的Overweight评级，目标价NT$125。报告指出，行业CCL（铜箔基板）涨价加速，多家厂商宣布10-40%的提价，涵盖大宗和特种产品。NPC管理层将1Q利润率改善归因于供应链涨价，并预计2Q及以后营业利润率（OPM）将进一步扩张。NPC股价过去一个月仅上涨9%，落后于纯同业（+46%），其特种电子材料业务仍被低估。报告预计NPC 2026年净利润将增长11倍至NT$500亿，当前估值仅为14倍2026年预期市盈率，低于区域PCB/CCL/玻璃纤维同业（36x/35x/20x）。

主要观点

• CCL涨价加速：4月多家厂商宣布提价，包括建滔+10%（4月3日）、EMC高端CCL+10%（2Q26）、TUC部分产品+20-40%、松下CCL/预浸料等+15-30%（5月起）、台光电高端CCL+10%。此前NPC已于3月16日宣布CCL产品+15%。
• 2Q利润率扩张可期：NPC将1Q OPM环比提升5.7个百分点至+13%归因于产品涨价，混合改善为下一增长点。管理层指出，产能向特种/AI转移收紧了大宗供应，3月利润率较1-2月显著提升，2Q将受益于涨价全面反映。
• 玻璃纤维和铜箔成为利润领先者：玻璃纤维利润率最高（双位数OPM%），供应严重短缺；铜箔次之；CCL/环氧树脂为中个位数OPM%。3月整体产能利用率升至>85%：CCL~85%，铜箔~80%，玻璃纤维布>90%（2025年为70%），环氧树脂~100%。玻璃纤维收入占电子材料销售比重从2025年的3%升至1Q26的6%。
• 高端CCL路线图：M9级CCL正等待客户认证，可能于2026年底生产，最早2027年贡献盈利。M9采用Q-glass和Low-DK2（NER），NPC目前外购Q-glass并自研，Nittobo供应Low-DK2纱线。M9主要使用HVLP4铜箔，目前内部产量小，计划提高自供比例。
• 塑料业务逐步改善：1Q26 PVC/塑料部门OPM改善至接近双位数（4Q25为9%），部分因竞争对手无法获得PVC原料。NPC已关闭台湾所有MEG产线（180万吨/年），重启美国MEG至满产。台湾MEG停产因原料供应限制，现有6万吨库存足以满足下游需求。
• 估值吸引：NPC当前14倍2026年预期市盈率，远低于区域PCB/CCL/玻璃纤维同业（36x/35x/20x）。目标价NT$125基于1年远期市净率2.5倍，对应2010-11年历史峰值水平，反映电子材料利润率结构性改善。预计ROE未来两年提升至>15%。
• 盈利预测：预计2026年收入NT$3060亿（+17.7%），调整后净利润NT$497亿（+999%），调整后EPS NT$6.26。2027年收入NT$3393亿，净利润NT$645亿，EPS NT$8.13。

论述逻辑

行业CCL涨价信号增多（多家厂商10-40%提价）→ 供应链紧张加剧 → NPC管理层确认1Q利润率因涨价改善 → 产能向特种/AI转移收紧大宗供应 → 2Q及以后利润率进一步扩张 → 但NPC股价涨幅落后同业，特种材料业务未被充分认识 → 盈利增长（2026年净利润11倍）和估值折价提供上行空间 → 维持Overweight。

关键展望

• 未来催化剂：M9 CCL客户认证及2026年底生产；T-glass产能扩张和良率提升；玻璃纤维利用率进一步上升。
• 时间窗口：2Q26利润率受益于3月中旬涨价全面反映；2027年M9 CCL开始贡献盈利。
• 风险：未明确列出，但报告提及产能扩张和良率提升为下一步关注点。

推荐标的

• 南亚塑胶（1303.TW）：评级Overweight，目标价NT$125（2027年6月），当前价NT$85.70。理由：电子材料利润率被低估，2026年净利润增长11倍，估值吸引。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。