2026-01-20 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银：中国消费行业：2026年GCC消费者之旅要点：行业估值仍具吸引力，消费复苏迹象显现

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原标题：2026 GCC takeaways: Sector valuation remains attractive with signs of consumption recovery

摘要

瑞银在2026年1月20日发布的报告中指出，尽管房地产市场短期低迷，但消费者信心已出现“绿色萌芽”，股市回报改善可能有助于恢复家庭财富效应。行业估值仍具吸引力（低于10年均值约1个标准差），尚未计入消费复苏预期。报告基于GCC消费者之旅，涵盖约35家消费品公司（上市及非上市）、一场关于购物中心和新消费趋势的专家小组讨论，以及上海和杭州的实地考察。主要观点包括：白酒结构性变化中，私人消费和潜在禁酒令放松利好中端；啤酒通过产品多元化和家庭渠道推动高端化；乳制品液态奶销售疲软但预计2026年温和复苏；现制茶饮通过品类扩张和堂食业务支撑同店销售增长；调味品2B需求自4Q25起逐步改善；零食行业品类快速多元化，渠道向折扣店和即时零售重塑；宠物食品国内增长乐观；电子烟长期整合但日本HNB竞争加剧。家电海外增长高于国内，珠宝品牌差异化设计有望整合，餐饮竞争激烈但性价比为王。最推荐标的包括华润啤酒、百威亚太、古茗、蜜雪冰城、中国食品、RLX、百胜中国、达势股份、海天味业、颐海国际、卫龙、中宠股份、牧原股份、老铺黄金、周大福、美的、海尔、海信、石头科技、极米科技、SharkNinja、安踏、特步、名创优品。最不推荐标的包括水井坊、农夫山泉、永辉超市、九毛九、绝味食品、思摩尔国际、老板电器、格力电器。

主要观点

消费者信心出现绿色萌芽：尽管房地产市场短期低迷，但消费者信心已出现改善迹象，股市回报提升有助于恢复家庭财富效应。
行业估值具吸引力：当前估值低于10年均值约1个标准差，尚未计入消费复苏预期。
白酒：结构性变化中，私人消费和潜在政府禁酒令放松可能支撑中端白酒（300-400元价位）需求，利好水井坊的臻酿八号。水井坊4Q25收入降幅预计较3Q25收窄，1Q26恢复增长。
啤酒：即饮渠道需求短期疲软，但产品多元化（如细分品类）和家庭渠道扩张推动高端化。华润啤酒预计2025年销量低个位数增长，喜力销量同比增长20%；2026年毛利率基本稳定。重庆啤酒4Q25有望因低基数反弹。
现制茶饮：古茗2025年底净增门店超3000家，2026年预计类似净增。尽管配送补贴逐步退出，但品类扩张和堂食业务努力下，2026年同店销售预计稳定或仅小幅负增长。古茗的研发能力是产品差异化的关键优势。
调味品：海天味业和美味鲜管理层均指出2B需求自4Q25起逐步改善，预计2026年温和复苏。海天味业受益于连锁餐饮渗透率提升和食品工业化，多品类扩张，2B定制和海外探索，规模效应驱动利润率提升。美味鲜4Q25因高基数和一次性调整表现疲弱，但为2026年更清洁的增长铺路。
乳制品：伊利和蒙牛2025年液态奶销售预计中高个位数下降，受常温奶拖累，鲜奶双位数增长。伊利2025年净利润率预计超过9%，高于初始指引。2026年目标恢复增长，原奶供需平衡预计改善。
零食：旺旺、卫龙、盐津铺子聚焦品类快速多元化和渠道重塑。旺旺零食折扣店销售占比约10%，同比增长超50%。卫龙维持2025年收入增长>15%和稳定利润率指引，魔芋品类领先，零食折扣店渗透率预计2025年达25-30%，2026年达30-35%。盐津铺子预计2026-28年收入CAGR约15%，魔芋行业2026年增长30%+。
宠物食品：国内增长乐观，但海外增长前景不一。佩蒂股份和中宠股份乐观，乖宝宠物较为保守。
电子烟：思摩尔国际预计2025年总收入同比增长约20%，雾化业务受欧洲强劲势头驱动。RLX预计2026年国内收入中高个位数增长，海外收入20-25%增长。
家电：美的、海尔、海信均提及原材料成本上升及不同应对策略（提价非唯一方式），2026年海外增长高于国内，IDC HVAC为潜在增长驱动。美的目标2026年收入中高个位数增长，净利率稳定。海尔指引国内销售中高个位数增长，海外高个位数增长，2025年分红率提升至55%。海信预计海外销售高个位数至双位数增长。老板电器目标2026年正增长，部分由并购驱动。
运动服饰：12月因暖冬和春节较晚销售疲弱，但全年指引达成。公司对2026年户外和跑步等细分品类增长持积极态度。
餐饮：达势股份、小菜园、九毛九均表示需求不确定，竞争激烈。小菜园主动降低核心菜品价格并收缩外卖业务，探索零售。九毛九升级门店装饰、丰富菜品、强调新鲜度。达势股份扩张按计划进行，新店首日销售记录再破。
珠宝：老铺黄金和周大福均提及金价不确定性。老铺黄金10月底提价25%后毛利率恢复至40%，元旦假期销售三位数增长。周大福通过黄金对冲维持稳定净利率，金价对净利润净影响有限。
IP零售：名创优品4Q25预计强劲同店销售增长但利润率较弱。

论述逻辑

报告从GCC消费者之旅的实地调研出发，观察到消费者信心出现“绿色萌芽”，尽管房地产市场短期低迷，但股市回报改善可能恢复财富效应。基于此，行业估值低于历史均值，尚未计入复苏预期，因此具有吸引力。随后分板块详细分析：白酒结构性变化中私人消费和潜在政策利好中端；啤酒通过产品多元化和渠道扩张推动高端化；乳制品液态奶疲软但原奶供需改善有望带动2026年恢复；现制茶饮通过品类扩张和堂食业务支撑增长；调味品2B需求逐步改善；零食渠道重塑带来结构性机会；宠物食品国内增长乐观；电子烟长期整合但竞争加剧。家电海外增长高于国内，珠宝品牌差异化有望整合，餐饮竞争激烈但性价比为王。最终给出最推荐和最不推荐标的列表。

关键展望

白酒：水井坊预计4Q25收入降幅收窄，1Q26恢复增长。
啤酒：华润啤酒2025年销量低个位数增长，喜力增长20%；2026年毛利率稳定。重庆啤酒4Q25有望低基数反弹。
现制茶饮：古茗2026年同店销售预计稳定或小幅负增长，受益于品类扩张和堂食业务。
调味品：海天味业和美味鲜预计2026年温和复苏，2B需求自4Q25起改善。
乳制品：伊利和蒙牛2026年液态奶目标恢复增长，原奶供需平衡改善。
零食：卫龙2025年收入增长>15%，零食折扣店渗透率2025年25-30%，2026年30-35%。盐津铺子2026-28年收入CAGR约15%。
宠物食品：国内增长乐观，海外增长前景不一。
电子烟：思摩尔国际2025年总收入增长约20%，RLX 2026年国内收入中高个位数增长，海外20-25%增长。
家电：美的2026年收入中高个位数增长；海尔国内中高个位数、海外高个位数增长；海信海外高个位数至双位数增长。老板电器2026年正增长。
运动服饰：2026年户外和跑步等细分品类增长积极。
餐饮：达势股份扩张按计划，长期净利率上行但短期不确定。
珠宝：老铺黄金2026年同店销售受VIC服务和渠道升级支撑；周大福净利率通过黄金对冲稳定，净关店减少。
IP零售：名创优品4Q25同店销售强劲但利润率较弱。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。

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