华西证券 孙付 宏观经济 中国经济 新一轮利率改革的逻辑与影响

摘要

本轮利率市场化改革对“政策利率—货币市场利率—存贷款利率”传导链进行系统性重塑：政策端明确 7 天逆回购利率的主要政策利率地位（截至 2026 年 8 月维持 1.40%）并淡化 MLF 色彩，2026 年 6 月 29 日创设隔夜逆回购工具，首单以固定利率、数量招标开展 3000 亿元操作、利率 1.25%（较 7 天逆回购低 15 个基点），至 8 月 3 日操作量合计 2.1 万亿元，利率走廊宽度由约 190 个基点经 2024 年的 70 个基点进一步收窄至 2026 年 6 月的 50 个基点并转为对称结构。 银行负债端以存款利率市场化与同业负债规范化打破成本刚性：2025 年 5 月活期存款利率已降至 0.05%至 0.10%的历史低位，非银同业活期存款纳入自律管理矫正了长期维持在 1.75%左右的定价刚性。 资产端打破 LPR 单一定价，2026 年 7 月工商银行、招商银行、浦发银行在海南自贸港落地全国首批 DR 基准利率贷款，8 月 4 日农业银行湖南省分行发放全国首笔以国债收益率为定价基准的一年期流动资金贷款。 报告指出 2026 年一季度 LPR 减点贷款占比已接近 50%、商业银行净息差降至约 1.4%的历史低位，凸显改革必要性。 展望上，隔夜逆回购有望从配合角色走向主要政策利率并引导 DR001 等利率中枢下移，银行综合负债成本与贷款利率有望同步下行、实体融资成本趋降；风险提示为宏观经济、产业政策出现超预期变化。

主要观点

• 改革主线是对“政策利率—货币市场利率—存贷款利率”传导链进行系统性重塑，政策端、银行负债端、资产端三大环节协同，构建现代价格型货币政策框架

• 政策利率端做减法：明确 7 天逆回购利率主要政策利率地位、淡化 MLF 政策利率色彩，截至 2026 年 8 月 7 天逆回购利率维持 1.40%

• 2026 年 6 月 29 日央行推出隔夜逆回购新工具，首次以固定利率、数量招标开展 3000 亿元操作，利率 1.25%、较 7 天逆回购利率低 15 个基点，引导市场更多使用隔夜融资

• 隔夜逆回购迅速扩量：7 月 29 日至 31 日每日开展 6000 亿元、8 月 3 日开展 3000 亿元，操作量合计 2.1 万亿元，用于平抑 DR001 在月末、季末的阶段性波动

• 利率走廊两度收窄：原走廊以隔夜 SLF 利率 2.25%为上限、超额存款准备金利率 0.35%为下限，宽度约 190 个基点；2024 年 7 月临时正/逆回购构建 70 个基点子走廊，2026 年 6 月 17 日进一步收窄至 50 个基点并转为对称结构

• 隔夜利率锚具备国际共识与市场基础：美、日、加、澳、英、欧央行政策利率均锚定隔夜；国内隔夜品种占银行间货币市场回购成交 87.49%、占同业拆借成交约 80%，DR001 市场代表性最强

• 银行体系结构数据（2026 年 6 月）：资产端对非金融机构债权占比 42.28%最高；负债端对非金融机构及住户负债占比 61.16%，同业负债合计 11.78%，是负债端改革的作用对象

• 存款利率市场化深化：自律上限确定方式从“存款基准利率浮动倍数”转为“参考 10 年期国债收益率和 LPR”，2024 年引入利率调整兜底条款，允许银行在市场利率重大变化时协商调整存量存款利率

• 市场挂钩机制已验证有效：2025 年 5 月商业银行集体下调存款挂牌利率，活期存款利率降至 0.05%至 0.10%的历史低位，3 年期和 5 年期定期存款利率迈入“1%”时代

• 同业负债定价失灵被矫正：2022 年至 2024 年三季度政策利率从 2.2%降至 1.5%，非银同业活期存款利率仍维持 1.75%左右；2024 年 11 月非银同业活期存款纳入自律管理并纳入 MPA 考核，2026 年自律范围拓展至银行同业存款，形成“价格约束+规模管控”双重规则

• LPR 单一定价基准约束力弱化：LPR 由 20 家报价行以 7 天逆回购利率加点形成，2026 年一季度 LPR 减点发放贷款占比已接近 50%；同期商业银行净息差降至约 1.4%的历史低位

• 多元定价基准加速落地：2026 年 7 月工商银行、招商银行、浦发银行在海南自贸港落地全国首批 DR 基准利率贷款（湖北首单采用“定价日前 3 个月 DR001 均值+87BP”），2026 年 8 月 4 日农业银行湖南省分行发放全国首笔以国债收益率为定价基准的一年期流动资金贷款；改革遵循先试点后推广、先对公后零售、先新贷后存量、先大行后中小行的渐进路径

论述逻辑

• 起点在政策利率端：对政策利率体系做减法（明确 7 天逆回购、淡化 MLF），创设隔夜逆回购直接作用于占回购成交逾 90%的隔夜品种，配合走廊收窄至 50 个基点，把 DR001 等货币市场利率框定在政策利率附近，为传导链提供稳定价格信号

• 中段在银行负债端：若负债成本具有刚性，银行就缺乏下调贷款利率的动力、传导受阻；改革以存款利率市场化（挂钩 10 年期国债收益率与 LPR、兜底条款）叠加同业负债规范化（自律管理、MPA 考核），推动综合负债成本随市场利率联动下行

• 负债成本下降经由成本加成、竞争、资产配置调整三大机制传导至贷款定价，2024 年以来银行综合负债成本稳步回落、新发放贷款加权平均利率持续走低

• 终端在银行资产端：LPR 月度报价滞后且近半数贷款以低于 LPR 的利率投放，单一定价基准已现失灵；引入 DR、国债收益率等日度/连续定价基准后，贷款利率与市场资金成本直接关联，政策利率向信贷端的传导时滞大幅压缩

• 整体闭环：疏通“政策利率下调→DR001/DR007 下行→同业负债成本下行+存款利率下行→银行综合负债成本下行→贷款利率下行→实体融资成本下行”路径堵点，在稳定银行净息差下推动综合负债成本与贷款利率同步下行

关键展望

• 隔夜逆回购有望从配合角色走向主要政策利率，随着操作常态化和机制成熟，将引导 DR001 等市场利率中枢下移，货币市场利率波动更平稳、央行短端调控更精准

• 政策利率锚切换是渐进过程：初期维持 7 天逆回购主要锚地位、隔夜逆回购积累引导经验，中期政策沟通逐步增加对隔夜利率的关注权重，最终隔夜利率正式承担主要政策利率职能、7 天逆回购利率退化为参考利率

• 负债端机制优化下，“货币市场利率—存款利率”较快联动，银行综合负债成本有望稳步下行，对冲资产端收益率下行压力，缓解商业银行净息差持续收窄局面

• 贷款定价基准多元化将走向常态化，银行定价自主权扩大；流动性相对宽裕时期实体经济有望享受更低融资成本，利于增加经济恢复弹性

• DR001 的市场基准地位将进一步巩固和提升，存款利率市场化向更直接的市场化定价机制演进，多元定价将在更多信贷品种和更多银行机构中推广实施

• 风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化

推荐标的

• 报告为宏观专题，未覆盖个股、未给出评级或目标价；文中提及的工商银行、招商银行、浦发银行、上海银行、中国农业银行仅为 DR 及国债收益率基准贷款试点的案例银行，不构成推荐标的