2026-09-10 · 财通证券 · 其他

财通证券信用｜化债倒计时系列之一：分化何时出现——本轮化债的回顾与短期展望

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摘要

财通证券固收团队在化债倒计时系列首篇中回顾2023年启动的本轮化债并给出短期城投债策略。报告认为本轮化债背景特殊：债务累积源头与前两轮相似，但土地的基石与杠杆角色已转变，房地产开发投资占固定资产投资比重从2023年的22%降至2025年的17%、财政土地依赖度从约16%降至13%；实施上呈现监管更完善、手段更丰富的三大突破，即经营性债务管控重组、金融系统配合守住底线、业务端管控前置。成果上，隐债化解进入收尾阶段——广东、北京、上海、新疆实现省级清零，38个地级市和243个区县完成清零，截至2025年末超82%融资平台退出；城投负债端明显改善，有息债务增速由13%降至4%、综合融资成本由5.25%降至4.94%，但ROE降至0.4%、地方财政支撑持续下降，尚未改变以时间换空间的生存逻辑。化债约束下城投资负端出现新动作：设立新主体举债（2023年以来首次发债1025家）、发行ABS（2026年1-7月发行5683亿元、同比增长31%）、局部区域非标腾挪，资产端以股权、基金投资扩表。策略上，年内城投估值风险可能相对可控，当前已进入乐观情景、年内还可以做多，3Y以内仍是标配、2-3Y下沉是博弈核心期限；利差分化大概率在明年出现，可能呈现K型形态，3Y以上过度下沉性价比偏弱。后续需关注2026年下半年换届、2027年6月末退名单时限、2028年金融工作会议、6万亿元置换债2026年发行完毕及信贷政策变化。

主要观点

本轮化债背景与前两轮不同：债务累积源头相似，但土地在经济与财政中的基石与杠杆角色已转变，城投实质压力更为艰巨。2023年化债启动时房地产开发投资占固定资产投资比重及同比增速分别为22%、3%，财政土地依赖度约16%；到2025年已分别降至17%、-4%及13%。

本轮化债有三大突破：一是加大城投经营性债务管控与重组，2025年财政部成立债务管理司开启三债统管，大行牵头的高息非标贷款置换不再局限于隐性债务；二是加大金融系统配合，对贵州、潍坊开辟债券统借统还窗口，2024年一季度央行SPV支持广西；三是业务端管控前置，2026年6月国办函〔2026〕54号文转向源头前置管控。

隐债化解进入收尾阶段：截至2026年7月不完全统计，广东、北京、上海和新疆已公开宣布实现省级隐性债务清零，另有38个地级市和243个区县公开宣布完成清零；重点省份中内蒙古、吉林已完成退出，宁夏曾于2025年3月表示已符合条件；截至2025年末全国超82%的融资平台退出，报告预计今年底多数区域可完成隐债化解及退平台要求。

隐债化解将迎密集答卷期，三大关键节点：2026年下半年开始的各级换届；2027年6月末（考虑一年观察期）为融资平台退名单最后时限；2028年金融工作会议及十年化债宣告结束。

城投负债端明显改善：2023至2025年有息债务同比增速由13%降至4%，付息规模增速由8%降至-2%，综合融资成本由5.25%降至4.94%；银行借款占比由66%升至70%，债券占比由25%降至23%，非标占比由9%降至约7%。

但城投尚未改变以时间换空间的生存逻辑：2025年城投ROE已由2021年的1.5%降至0.4%，EBITDA/有息债务由4.9%降至3.7%；政府性基金收入/城投债务余额、政府性基金收入/城投付息支出仅分别为7.5%、1.5x，明显弱于2021年的19%、3.4x。尾部短债压力突出，存量200亿元以上城市中1Y内到期占比35%以上的包括昆明、黄石、滁州、景德镇、商丘等，昆明1Y以内到期占比高达84%。

负债端新动向之一：新主体加速成立。2023年以来首次发债城投（宽口径）合计1025家，2025年以来增长尤为明显；区域分化明显，浙、鲁、苏、粤四省组成第一梯队合计552家、占全部新发主体54%，中部省份33-72家为第二梯队，东北、西北、西南边远省份部分仅1-2家。

新主体存在套壳属性且评级膨胀：营业收入/总资产<5%的企业达548家、占比53%，仅146家主体2025年ROA大于1%，同时满足三道红线全部条件的城投主体仅66家、占全样本6%；新主体基本均为AA+及以上评级，2025年AAA城投主体规模达阶段峰值，评级虚高情况有所加剧。

负债端新动向之二：以ABS为代表的融资渠道尝试。2023-2025年城投ABS分别发行9,709、7,758、9,008亿元，净融资约-1499、422、1535亿元，2026年1-7月发行5,683亿元、同比增长31%；带外部增信的金额占比约52%高于国企口径的49%；前五类底层资产合计占比87%，其中企业应收账款、保理融资合计占比48%，底层资产多为经营性债权。

负债端新动向之三：局部区域非标腾挪。债拍（借债权拍卖的变相定融）年化利率普遍维持在6%-9%、期限一般一年，易涉及非法集资；短拆为临时性过桥拆借，期限短至1月甚至1周、多按日计息，年化利率显著高于常规融资，风险更大且私下交易涉及变相隐债。

资产端新动向：股权、基金投资作为扩表主要方向，相关科目增速多数时期能维持10%以上，2026年半年报长期股权投资增速虽回落仍偏高，带动投资收益同比增长12%；但财务回报存疑，政府引导基金DPI 78%、MOC 145%、IRR 7.3%全面低于市场化母基金的87%、190%、9.5%，主因政策性定位——政策符合性60%加生产力布局30%合计权重90%，含财务表现的政策执行能力仅占10%。

短期策略：年内城投估值风险可能相对可控（资产荒压力较大、尾部区域舆情已得到一定控制、政策加码烈度尚可控），当前已进入乐观情景、年内还可以做多；利差分化大概率在明年出现，若叠加舆情或政策进一步收紧且烈度偏强则更可能出现，可能呈K型形态。操作上3Y以内仍是标配、下沉可再度关注，2-3Y下沉是博弈核心期限，3Y以上城投债过度下沉性价比偏弱。

论述逻辑

土地财政角色转变、城投实质业务缩水导致2023年舆情增多（地产投资占比22%→17%、土地依赖度16%→13%）→ 监管以“6+4+2”地方债置换框架为核心，叠加经营性债务管控重组、金融系统配合（统借统还、央行SPV）、业务端前置管控三大突破推进一揽子化债 → 成果体现为隐债化解收尾（超82%平台退出、四省市省级清零）、城投债务重组（有息债务增速13%→4%、综合成本5.25%→4.94%）与债务增速控制，但ROE降至0.4%、财政支撑减弱，以时间换空间逻辑未变 → 城投被迫在资负端出新动作：设立新主体举债、发行ABS、局部非标腾挪，资产端以股权基金投资扩表 → 年内资产荒加尾部舆情可控加政策烈度可控，估值风险相对可控、可做多；但市场对2028年后是否打破刚兑存在分歧，叠加置换债2026年发行完毕、地产转现房销售或影响土地出让，2027年基本面承压 → 若舆情或政策进一步加码且烈度偏强，利差分化大概率明年出现且可能呈K型 → 操作上3Y以内标配、2-3Y下沉为核心博弈期限、3Y以上过度下沉谨慎。