伯恩斯坦：全球储能：如果电力是AI的问题，韩国电池制造商有答案

原标题：Global Energy Storage: If power is the AI question, Korean battery makers have an answer

摘要

报告指出，美国电池市场呈现两极分化：ESS需求加速增长，而EV需求显著放缓。2025年美国ESS装机量增长37%至47GWh，EV电池装机量仅增长3%至134GWh，总电池需求达181GWh。ESS占美国电池总需求的26%。预计到2030年，ESS需求将以约25%的CAGR增长至150GWh，总电池需求将从181GWh增至412GWh（CAGR 18%）。韩国电池制造商正通过本地化LFP生产抢占美国ESS市场，以替代中国进口。然而，结构性产能过剩将持续，LGES和三星SDI在2026/27年面临利润率压力。报告维持对LGES、三星SDI和LG Chem的市场表现评级，并调整了目标价。

主要观点

• 美国ESS需求在2025年增长37%至47GWh，而EV电池需求仅增长3%至134GWh。
• ESS占美国电池总需求的26%，为历史最高份额。
• 预计到2030年，美国ESS需求将以约25%的CAGR增长至150GWh。
• 美国总电池需求预计从2025年的181GWh增至2030年的412GWh（CAGR 18%）。
• 美国制造的LFP ESS电池在考虑税收抵免和关税后，成本低于中国进口产品：本地生产LFP系统成本约140美元/kWh（含ITC），而中国进口系统成本约163美元/kWh。
• 到2026年底，预计将有100GWh的美国ESS专用电池产能投产，足以满足2027年后的需求。
• LGES目标到2026年实现超过30GWh的本地化ESS LFP产能；三星SDI正在转换印第安纳州合资工厂的产线，增加20GWh ESS产能；SK On将从2026年开始在乔治亚州工厂生产ESS LFP电池。
• 尽管ESS增长强劲，但预计美国结构性产能过剩将持续至2030年，产能利用率承压。
• 韩国电池制造商已签署多项向美国市场供应ESS电池的协议，多数基于LFP技术，包括LGES与特斯拉的43GWh合同（2027-2030年）。
• 中国对美国的锂电池出口在2025年同比下降18%，当前美国对中国ESS电池的关税为48.4%。
• 报告维持对LGES、三星SDI和LG Chem的市场表现评级，调整目标价：三星SDI从310,000韩元上调至330,300韩元，LGES从363,000韩元下调至347,000韩元，LG Chem从310,000韩元下调至280,000韩元。

论述逻辑

报告从美国电池市场的分化趋势出发：ESS需求因AI数据中心、可再生能源并网和政策激励（IRA税收抵免）而加速增长，而EV需求因补贴退坡和OEM转向混动而放缓。这一分化导致韩国电池制造商通过本地化LFP生产填补中国进口减少留下的市场空白。然而，产能扩张速度超过需求增长，导致结构性产能过剩，压制企业利润率。报告通过成本分析（美国本地生产vs中国进口）和订单梳理，论证韩国企业将受益于ESS增长，但短期基本面疲软，估值已反映长期乐观预期。

关键展望

• 报告明确预计2026年美国ESS装机量将增长约50%至71GWh，2030年达150GWh。
• 预计美国EV销售渗透率将从2025年的12%升至2030年的20%（CAGR约15%）。
• 产能利用率压力将持续，LGES和三星SDI在2026年可能接近零利润率（不含税收抵免）。
• 报告未明确给出未来验证点或风险，但指出需求若显著超预期可能改变产能过剩格局。

推荐标的

• LGES (373220.KS)：市场表现，目标价347,000韩元（原363,000韩元），理由：下调长期增长假设。
• 三星SDI (006400.KS)：市场表现，目标价330,300韩元（原310,000韩元），理由：ESS驱动盈利上调。
• LG Chem (051910.KS)：市场表现，目标价280,000韩元（原310,000韩元），理由：下调长期增长假设。
• CATL (300750.CH)：跑赢大盘，目标价530.00元人民币。
• Sungrow (300274.CH)：跑赢大盘，目标价260.00元人民币。
• 天齐锂业 (002466.CH / 9696.HK)：跑赢大盘，目标价83.00元人民币/78.00港元。
• EcoPro BM (247540.KS)：跑输大盘，目标价106,000韩元。
• Posco Future M (003870.KS)：跑输大盘，目标价190,000韩元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。