摩根大通：MetaX-A：以审慎策略保障供应安全与完全本土化供应链，首次覆盖给予中性评级

原标题：Price (07 Apr 26): Rmb599.87

摘要

摩根大通首次覆盖MetaX（688802.SH），给予中性评级，2027年6月目标价550元。报告认为MetaX采取审慎的产品与供应链策略：短期依靠充足库存满足需求，中期（2026年下半年起）推出基于N+1工艺的双芯片C600，长期升级至N+2工艺。完全本土化的供应链使其能赢得政府项目，预计2026-2028年收入复合年增长率超70%，2026年底实现盈亏平衡。但当前估值偏高（2027年预期市销率40倍，同业平均27倍），建议等待更好介入点。关键催化剂是云服务客户进展加速。

主要观点

• MetaX采取审慎策略：短期库存充足，中期双芯片C600（N+1工艺）2026年下半年起供货，长期升级至N+2工艺。
• 截至2025年底库存约15亿元，可支撑短期销售高可见度，预计2026年收入同比增长超100%至34亿元。
• C600芯片采用双芯片设计，算力超300TOPS（FP16），功耗较高但供应安全，预计2027年销售强劲。
• 完全本土化供应链使MetaX进入北京、上海、杭州、香港等地方政府AI数据中心项目。
• 来自国企（如电信运营商）和云服务商/互联网公司的销售增长将加速，聚焦智慧城市等安全敏感应用。
• 预计2026年底实现盈亏平衡，2027年净利润5亿元，2026-2028年收入复合年增长率超70%。
• 首次覆盖给予中性评级，2027年6月目标价550元，基于30倍远期市销率。
• 当前估值偏高（2027年预期市销率40倍，同业平均27倍），建议等待更好介入点。
• 关键正面催化剂：云服务客户进展更快或更有意义。
• 风险包括供应瓶颈、客户拓展不及预期等。

论述逻辑

美国技术出口管制导致台积电先进代工服务中断，本土先进产能有限，供应成为AI芯片厂商关键瓶颈。MetaX通过提前囤积库存（2025年底15亿元）保障短期销售；同时采用成熟N+1工艺的双芯片设计C600，平衡性能与产能可用性，预计2026年下半年起量。长期来看，MetaX正在研发基于N+2工艺的下一代GPU，届时供应约束有望缓解。完全本土化供应链使其能赢得政府项目，并拓展至国企和云服务商。基于此，摩根大通预计2026-2028年收入复合年增长率超70%，2026年底盈亏平衡，但当前估值偏高，因此给予中性评级。

关键展望

• 2026年下半年C600芯片开始批量出货。
• 2026年底实现盈亏平衡。
• 2027年净利润预计5亿元。
• 2028年及以后升级至N+2工艺。
• 关键催化剂：云服务客户进展加速。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• MetaX-A (688802.SH)：中性评级，2027年6月目标价550元，基于30倍远期市销率。理由：基本面看好但估值偏高，建议等待更好介入点。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。