野村：印度价值电商：电商正变得对“Bharat”更可及

摘要

印度电商行业GMV在2024年达到约680亿美元，预计到2026年将增长至约920亿美元，占零售总额的约7%。 随着互联网普及、数字支付基础设施（如UPI）的完善以及Gen Z进入劳动力市场，价值电商和即时电商成为增长最快的细分领域。 Meesho作为价值电商的代表，预计FY27-30F期间净商品价值（NMV）复合年增长率为约23%。 然而，由于其估值相对于在即时电商领域具备更高增长潜力的平台（如Eternal和Swiggy）存在溢价，野村给予Meesho“减持”评级，目标价为167印度卢比。

主要观点

• 印度电商行业GMV预计从2024年的约680亿美元增长至2026年的约920亿美元。

• 价值电商和即时电商是印度电商行业未来几年增长最快的细分领域。

• Meesho的NMV预计在FY27-30F期间实现约23%的复合年增长率。

• Meesho的物流平台Valmo在FY26已承担约62%的订单配送。

• Meesho的贡献利润率（Contribution Margin）预计将从1QFY27的约4.6%提升至FY30F的7.8%。

• Meesho的调整后EBITDA利润率（市场业务）预计将从FY27F的-0.7%提升至FY30F的2.9%。

论述逻辑

• 互联网普及与数字支付基础设施完善 -> 推动价值电商与即时电商需求增长 -> Meesho通过Valmo物流平台实现成本优化与运营杠杆 -> 贡献利润率与EBITDA利润率改善 -> 但因估值溢价及竞争加剧，给予减持评级。

关键展望

• 预计Meesho的NMV在FY27-30F期间保持约23%的复合增长。

• 预计到FY30F，Meesho的贡献利润率将达到7.8%。

• Meesho目标价为167印度卢比，基于DCF估值模型。

推荐标的

• Meesho (MEESHO IN): 减持，目标价167印度卢比。

• Eternal (ETERNAL IN): 买入，目标价350印度卢比。

• Swiggy (SWIGGY IN): 买入。

关键图表

图1. 我们预计印度电子商务渗透率将上升

图2. 我们预计营运资金将保持在约29天的负值水平

图3. Meesho的EV/IEBITDA估值较同业有显著溢价

图4. 即时零售和高性价比电商在整体在线零售中的份额持续上升

图5. 我们预计2027至2030财年NMV复合年增长率约为23%

图6. 基于加权平均资本成本和永续增长率的DCF估值敏感性分析

图7. 股权结构