高盛 京东健康（6618.HK）26年上半年回顾和非交易路演要点：展示实力执行在监管不确定性中；26年下半年准备加速；维持买入评级

摘要

高盛发布京东健康（6618.HK）26年上半年业绩回顾与非交易路演（NDR）要点，认为公司业绩大体符合预期，在2Q26营养品/GLP相关监管不确定性中展现出强劲执行力并持续获取份额，管理层更新后的FY26指引进一步印证这一判断。 高盛预计2H26收入加速至high-teens同比增长、营业利润率继续扩张，2026E营业利润增速35%+，对应仅16倍2026E市盈率，认为1H26业绩大概率已清除监管不确定性障碍（3Q增长已好于2Q），当前股价提供有利的风险回报加仓点。 分业务看，药品2Q26明显加速且由广泛产品组合驱动、管理层有信心贯穿2H26；GLP-1受监管影响温和、增长依然稳健；营养品2Q26受监管压制，行业同比转负，但京东健康是唯一保持正增长的主要平台（蓝帽子品类仍增长约20%），预计3Q26企稳、4Q26复苏；医疗器械因国家补贴高基数，2H26基数转低。 NDR要点显示管理层维持FY26收入指引并预计OP增长超30%同比、净利润中个位数增长；公司2Q26回购1.1亿美元股票。 主要下行风险为销售不及预期、即时配送与AI投入下利润率走势、以及线上药房/O2O/直播电商竞争加剧。

主要观点

• 京东健康26年上半年业绩大体符合预期，管理层更新后的FY26指引印证公司在2Q26营养品/GLP相关监管不确定性下仍展现强劲执行力、在各品类持续获取份额

• 高盛预计2H26收入加速至high-teens同比增长且营业利润率继续扩张，2026E营业利润增速35%+对应仅16倍2026E市盈率；1H26业绩已大概率清除监管不确定性障碍（3Q增长已好于2Q），当前股价提供有利加仓时点

• 药品业务2Q26进一步加速，由广泛、健康的产品组合支撑而非依赖单一SKU，管理层高度有信心2H26维持强劲增长动能

• GLP-1产品2Q26受监管进展影响温和、增长依然稳健且未出现额外监管风险信号；公司当季投入可观补贴以在激烈价格竞争中守住份额，随行业竞争正常化和仿制药上市拓宽供给，管理层预计GLP-1盈利能力将改善

• 营养品2Q26受监管明显压制（跨境保健品与功能性营养品的广告宣传和产地声明受到更严审查），行业同比转负，但京东健康是2Q26唯一保持同比正增长的主要平台，基础营养与国产蓝帽子品类仍增长约20%，大品牌营销预算仍留守京东健康

• 管理层预计营养品3Q26企稳、4Q26随品牌恢复营销活动和政策不确定性消退而复苏；并认为未来监管将聚焦清除低质供给而非一刀切限制，当前监管周期长期看对公司战略有利

• 医疗器械2Q26受国家补贴带来的较高基数拖累，2H26基数转低将支持增长趋势改善

• 高盛预计营业利润率持续扩张，由毛利率改善与经营杠杆驱动，规模效率提升、更强变现和AI赋能的运营优化共同支撑，尽管AI相关投入仍在继续

• AI商业化聚焦打造覆盖用户获取、健康管理等环节的医疗生态闭环，并通过运营优化推进变现

• NDR要点：管理层维持FY26收入指引并重申high-teens%同比增长；对盈利转向更乐观，预计FY26 OP增长超30%同比（受毛利率扩张与经营杠杆支撑），并预计净利润实现中个位数同比增长

• 资本配置：管理层致力于通过回购、分红和并购提升资本配置效率，2Q26回购1.1亿美元股票；公司现金充裕、现金流健康，资金投向聚焦股东回报与战略投资

关键展望

• 2H26收入加速：高盛预计总收入实现high-teens同比增长，受药品强劲动能、营养品企稳复苏与医疗器械低基数支撑

• 营养品节奏：管理层预计3Q26企稳、4Q26随监管常态化而复苏

• 管理层FY26指引：收入high-teens%同比增长、OP增长超30%同比、净利润中个位数同比增长

• GLP-1盈利前景：随行业竞争正常化、仿制药上市拓宽产品供给，管理层预计GLP-1产品盈利能力未来改善

• 评级与目标价：维持买入，12个月目标价59.00港元（由65.00港元下调），基于22倍2026E-27E平均P/E；现价39.50港元，上行空间49.4%

• 关键下行风险：2026E药品或非药销售弱于预期导致收入增长不及预期；即时配送与AI相关投入下的利润率走势；线上药房、O2O与直播电商同业竞争加剧

推荐标的

• 京东健康（6618.HK）：买入评级，12个月目标价59.00港元（此前65.00港元），现价39.50港元，上行空间49.4%；理由：2H26收入加速与利润率扩张、2026E OP增速35%+对应16X 2026E PE、2Q26回购1.1亿美元体现股东回报承诺