2026-09-13 · 东方证券 · 宏观策略

东方证券策略周度思考：美债高压后续如何推演？

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摘要

报告认为，地缘风险升温叠加美国通胀数据超预期，市场将加息预期大幅上修至未来一年内 4 次，但加息预期已基本见顶，市场关注点将逐步从短期加息预期转向债务压力下的流动性宽松预期。地缘方面，Polymarket 显示 12 月底霍尔木兹海峡开放概率较一周前下降、目前略超 20%，布伦特原油上涨至超过 100 美金，原油近远月价差快速提升但仍低于 4 月初高点。报告推演全球债务问题：美国投资与商品消费下行滞后于利率上行 2-3 个季度，本轮利率快速上行后美国消费和投资要到 2026 年 Q4 才受到明显负面冲击；AI 是破局手段，但当前处于应用端空窗期，Coding 之外场景大规模出现才会改变局面。复盘过去 40 年美国前三次衰退，股市是最灵敏变量、PMI 收缩通常滞后股市高点 1-2 个季度，信用利差是滞后且快速走阔的变量，美联储终会操作但滞后于股市回落。资产价格上，22 年俄乌冲突后金价与美债实际利率持续背离，近几个月主导金价的是期限溢价和美元指数，反映美元信用裂缝下各国央行持续购金。结论上，债务问题向后演进的利好方向一是贵金属、二是国内科技，债务压力最终会回归美联储扩表预期并释放大宗商品金融属性。

主要观点

地缘风险升温叠加美国通胀数据超预期，市场大幅上修加息预期，商品呈现地缘属性升温（能化）、金融属性受挫（贵金属）的组合；报告判断加息预期基本见顶，但债务压力并未缓解，市场关注点将逐步从短期加息预期转向债务压力下的流动性宽松预期。

债务问题向后演进，报告认为利好方向仍是两个：其一是贵金属，其二是国内科技。

中东局势继续升温：Polymarket 数据显示市场对 12 月底霍尔木兹海峡开放的概率较一周前下降、目前略超 20%；布伦特原油上涨至超过 100 美金并带动化工品价格明显上涨，原油近远月价差快速提升但仍低于 4 月初高点，说明供应短缺压力尚未达到 4 月初的状态。

通胀数据超预期，加息预期上修至未来一年内 4 次加息，但美元指数、黄金等市场反应不大：一是非农数据超预期后市场已在逐渐定价加息预期，二是 10 月前再无重要数据公布，加息预期很难进一步上修。

报告认为加息预期带来的流动性紧缩效果接近尾声，美债长端利率不断新高背后是债务压力，债务压力最终会回归美联储扩表预期，带来大宗商品金融属性的释放，重点关注贵金属表现。

利率上行的影响只是滞后表现：资本回报率是慢变量、利率是快变量，美国私人投资和商品消费下行滞后于利率上行 2-3 个季度，本轮利率快速上行后，美国消费和投资要到 2026 年 Q4 才开始受到明显负面冲击。

AI 快速发展是破局手段，但当前 AI 处于应用端空窗期，Coding 之外的其他应用场景大规模出现才能打破利率上行压制经济的局面。

复盘过去 40 年美国前三次衰退（90-91 储贷危机、01 互联网危机、07-09 次贷危机）得出三个特征：股市见顶先于经济走弱，PMI 落入收缩区间通常在股市高点下行后 1-2 个季度；信用利差是滞后变量且往往快速走阔；美联储终会操作，但滞后于股市高点回落。

黄金定价框架生变：22 年之前金价与美债实际利率高度相关，22 年俄乌冲突后持续背离，源于美元信用出现裂缝、各国央行成为边际上重要的黄金增量需求；近几个月主导金价的变量是期限溢价和美元指数而非实际利率或原油，意味着市场对债务问题的担忧。

论述逻辑

地缘风险升温 + 美国通胀数据超预期 → 加息预期大幅上修至未来一年内 4 次，商品地缘属性升温（能化）、金融属性受挫（贵金属）→ 但非农超预期后市场已逐渐定价、且 10 月前再无重要数据 → 加息预期基本见顶，流动性紧缩效果接近尾声 → 美债长端利率不断新高，背后是债务压力 → 市场关注点转向债务压力下的流动性宽松预期 → 利率冲击滞后显现：投资与商品消费滞后利率上行 2-3 个季度，26 年 Q4 美国消费和投资才开始明显受冲击，除非 AI 在 Coding 之外出现大规模应用场景 → 历史复盘：股市最领先、信用利差滞后且快速走阔、美联储终会操作 → 资产价格印证：金价与实际利率自 22 年起背离，由期限溢价和美元指数主导，对应美元信用裂缝与央行购金 → 债务压力最终回归美联储扩表预期 → 利好贵金属与国内科技两个方向。