高盛：微软（MSFT.US）以短期Azure增长为代价，最终推动更具战略性的AI长期定位

原标题：Goldman Sachs Microsoft Corp. (MSFT.US) Trading off short-term Azure growth ultimately drives more strategic AI positioning long term

摘要

微软2Q26营收811亿美元（同比+17%），超市场预期1%；非GAAP EPS 4.41美元（同比+23%），超市场预期5%。Azure固定汇率增长38%，略高于市场预期的37%，公司指引3QFY Azure增长37-38%（市场预期36%）。但资本支出375亿美元（含融资租赁），超市场预期9%，且未伴随Azure增速的相应提升，导致盘后股价下跌约6%。高盛认为，微软将算力优先用于第一方应用（Copilot）和内部研发（如Microsoft AI），而非短期Azure收入，这将在中长期推动更战略性的AI布局和更好回报，维持买入评级。目标价从655美元下调至600美元，基于28倍市盈率（此前32倍），因2026年资本支出转化为收入的时间点可见度有限。

主要观点

• 微软2Q26营收811亿美元，同比+17%，超市场预期1%。
• 非GAAP EPS 4.41美元，同比+23%，超市场预期5%。
• Azure固定汇率增长38%，略超市场预期的37%；3QFY指引37-38%，市场预期36%。
• 资本支出375亿美元（含融资租赁），超市场预期9%，同比+66%。
• Copilot采用加速：M365 Copilot付费席位达1500万，同比+160%。
• Copilot的LTV:CAC优于Azure，因更高毛利率（定价权更强）和更粘性的客户行为。
• M365 Commercial Cloud指引13-14%固定汇率增长，较2Q的14%略有放缓，但考虑一次性收入确认影响后趋势稳定。
• 内部研发（Microsoft AI）商业化进展预计今年将有更多证明，但模型上行需更长时间。
• Azure受容量限制，若未将算力分配给第一方应用和内部研发，Azure收入本可超40%。
• MAIA 200芯片于1月26日发布，初步基准显示优于竞争对手内部芯片，有望推动毛利率和性价比差异化。
• 目标价从655美元下调至600美元，基于28倍市盈率（此前32倍），因2026年资本支出转化为收入的时间点可见度有限。

论述逻辑

微软2Q26业绩超预期，但资本支出大幅增长且未带来Azure增速同步提升，引发市场担忧。高盛认为，微软的战略是将算力优先用于Copilot和Microsoft AI等第一方应用和内部研发，而非短期Azure收入。Copilot采用加速（席位同比+160%），且其LTV:CAC优于Azure，因更高毛利率和更粘性客户行为。内部研发（MAI）商业化虽需更长时间，但MAIA 200芯片发布显示技术进展。Azure受容量限制，若未分配算力给第一方，增速本可超40%。因此，短期Azure增长放缓是战略性取舍，中长期将推动更全面的AI布局和更好回报。

关键展望

• 未来6-12个月催化剂：a) Copilot收入更切实的证据；b) 内部研发商业成功的证明；c) 新容量上线（如Fairwater）推动Azure加速。
• 风险：OpenAI合作收入贡献低于预期、内部芯片进展缓慢限制市场份额或毛利率扩张、超出预期的非Azure投资、关键领导层变动、向定制软件转移影响应用业务。

推荐标的

• 微软（MSFT.US）：评级买入，12个月目标价600美元（此前655美元），当前价格481.63美元，潜在上行24.6%。

关键图表

Exhibit 1: 我们按用例估算计算资本支出，以指导Azure预测

Exhibit 2: 1QFY26实际值与预测对比