伯恩斯坦 阳光电源（300274）阳光电源：历史表明在恐惧时买入，增持

摘要

伯恩斯坦认为，特朗普签署的EO 14420行政令加大了对阳光电源美国公用事业级电力设备业务的审查，但不必然意味着全面禁令，未来120天DOE规则制定才是决定最终商业影响的关键。 报告援引2020年EO 13920先例——基于几乎相同国家安全理由的行政令，最终限制主要限于国防相关应用，中国电力设备对美出口在其后数年继续增长。 2Q26业绩喜忧参半：收入154亿元（同比-37%）低于一致预期的243亿元，但毛利率39%（一致预期29%）大超预期，净利润30亿元与预期基本一致，净利率环比由14%升至19%。 报告预计2H26显著走强：超60%的全年储能出货集中在下半年（1H26出货25GWh，隐含全年约63-70GWh），合同负债升至创纪录的117亿元（约占年化收入19%），数据中心相关业务（SST+ESS）中期支撑超100%的复合增速（已锁定约2GWh AIDC储能订单、在谈管道超10GWh）。 据此伯恩斯坦将目标价由185元下调至151元（WACC由8.6%降至8.2%），维持跑赢大盘评级，对应约53%上行空间，并指出当前股价仅12倍2027年P/E、处于历史谷底水平。

主要观点

• EO 14420加大了对阳光电源美国公用事业级电力设备业务的审查，但不必然意味着全面禁令；未来120天DOE规则制定将决定最终商业影响，DOE须在120天内公布实施细则。

• EO 13920先例显示类似行政令实际冲击有限：DOE并未全面禁止中国变压器或电力设备，限制仅针对服务指定国防设施的少数公用事业公司，最终带来的是采购审查与网络安全审查加码而非广泛市场排除。

• EO 14420应被视为既有政策的第二次尝试而非全新监管框架：其明确引用特朗普第一任期内首次提出的担忧，与EO 13920的核心逻辑几乎相同。

• 不同之处在于EO 14420首次明确将并网逆变器、PCS和电池储能系统纳入审查范围，对阳光电源关联度显著更高：公用事业光伏逆变器、PCS及PowerTitan大储潜在影响为高，C&I产品为中等，户用产品为低，SST与AIDC电源产品目前未被直接针对。

• 该命令仅适用于69kV及以上输电基础设施并明确排除本地配电系统；管理层强调许多美国光储项目接入电压为13.8kV和34.5kV而非输电级，最终影响取决于DOE对配电与主网边界的界定；公司拟通过加速欧洲、亚太、拉美及分布式能源市场增长降低对美依赖。

• 美国敞口与压力测试：估算美国占集团收入约20%（约180亿元）、毛利约27%（约77亿元），出货口径美国占逆变器15%、储能32%（含25%/15%的ASP溢价与8ppt/5ppt毛利率溢价假设）；美国收入损失50%对应集团收入影响约10%、毛利约14%，完全退出则收入减约21%、毛利减约27%，毛利率由32%压缩至29%——报告视其为量化下限的压力测试而非基准预测。

• DCF情景对比：基准情形2025-30年收入CAGR 11%、净利润由134.61亿元增至238.77亿元（CAGR 12%），估值151元/股；完全退出美国情形收入CAGR降至6%、净利润CAGR降至3%，估值降至96元/股（即mid-90元区间，与当前股价大体一致）。

• 2Q26业绩：收入154亿元（同比-37%）低于一致预期243亿元，主因中国光伏需求疲弱与中东大型储能项目交付减少（1H26收入309亿元、同比-29%）；但盈利大超预期——毛利率39%（一致预期29%），净利润30亿元与预期大体一致，净利率环比由14%升至19%。

• 行业面（1H26）：全球光伏装机约177GW（-43%），其中中国72GW（-66%，受136号文影响）、海外105GW（+8%，海外占全球装机近60%）；全球锂电储能装机超140GWh（+30%），中国69GWh（+21%）、海外超89GWh（+40%），欧洲增长约70-80%、亚太接近100%，美国因项目时点增长较温和；风电同比大体持平。

• 2H26收入确认可见性强：合同负债升至117亿元、约占年化收入19%，创历史纪录，历史上T期合同负债与T+6个月收入呈强正相关，预示下半年收入确认走强。

• 储能出货节奏与毛利率展望：1H26储能出货25GWh不足全年的40%，隐含FY26出货约63-70GWh、超60%交付集中在2H26；2026年欧洲储能需求预期上调至74GWh，管理层预计欧洲未来三年储能需求年增超50%；逆变器毛利率稳定、大储毛利率趋降，行业还需1-2年整合。

• AIDC与SST打开中期成长空间：管理层预计AIDC相关需求未来几年年增可超100%，已锁定约2GWh AIDC储能订单、在谈管道超10GWh，中美头部AI与云厂商正在评估其方案，预计2027年开始实质性采用；SST已交付数台、预计4Q26在数据中心投运（业内首批实际部署），现有产品聚焦10kV/13.8kV，35kV平台原型预计2027年完成，2028-30年随数据中心转向更高压直流配电实现广泛商业化。

论述逻辑

• 事件起点：特朗普EO 14420（叠加7月28日FCC认证限制等政策组合）显著加大了中国电力设备供应商参与美国公用事业级基础设施的监管不确定性，市场担忧阳光电源美国业务被排挤，但伯恩斯坦指出这并不必然意味着全面禁令。

• 历史类比提供锚点：2020年EO 13920同样基于国安理由授予DOE审查限制权力，但因规则制定周期长、需平衡电网可靠性与项目经济性、公用事业依赖全球供应链三重约束，最终只带来采购与网络安全审查而非市场排除，中国电力设备对美出口随后继续增长——EO 14420更像是既有政策的第二次尝试。

• 范围界定留有余地：EO 14420虽首次点名并网逆变器、PCS与储能，但仅适用于69kV及以上输电系统并排除本地配电，而阳光电源多数美国项目接入13.8kV/34.5kV，DOE须在120天内公布实施细则，最终影响取决于边界界定；基准情形因此假设公司保留美国准入、监管趋严。

关键展望

• 关键时间窗口：未来120天DOE规则制定将决定EO 14420的最终商业影响与执法范围。

• 基准假设：美国市场准入保留但监管审查加强（修订估值已按此假设）；管理层认为现有产品保有多年销售跑道，美国业务更可能渐进下滑而非突然消失。

• 下半年验证点：FY26储能出货约63-70GWh、超60%集中在2H26交付，合同负债117亿元预示2H26收入确认显著走强。

• 需求预测：2026年欧洲储能需求预期由约60GWh上调至74GWh，管理层预计欧洲未来三年储能需求年增超50%；行业竞争开始缓和但仍需1-2年整合。

• 中期里程碑：数据中心储能预计2027年开始实质性采用（已锁定约2GWh订单、在谈超10GWh）；35kV SST原型预计2027年完成并进入小规模商用与客户验证，2028-30年随数据中心架构转向更高压直流配电实现更广泛商业化。

• 评级与目标价（12个月维度）：跑赢大盘、目标价151元（自185元下调）；完全退出美国的压力情形对应DCF 96元/股。

推荐标的

• 阳光电源（300274.CH）——评级：跑赢大盘；目标价151元人民币（自185元下调）；2026年8月27日收盘价98.84元，隐含约53%上行空间。推荐逻辑：当前估值已计入美国业务显著恶化、2H26储能交付与收入确认加速、AIDC（SST+ESS）中期超100%复合增长，12倍2027年P/E处于历史谷底。

• 盈利预测调整：F26E EPS 6.93元、F27E 7.95元（此前为8.22元/9.33元），反映更弱的光伏需求与更低的储能价格假设，WACC由8.6%下调至8.2%。