摩根大通 中国锂电仪表板：库存意外抵消供应中断；需求验证依然关键

摘要

截至9月7日，碳酸锂期货月内（MTD）下跌10%至每吨Rmb140.5k，亚洲基础材料板块的中国锂业股票同期下跌9-11%，明显跑输恒指0.6%的月内跌幅。 供给端本有CATL枧下窝环评于8月26日被撤销、复产时间未定的收紧叙事，但SMM于9月4日发布修订后的碳酸锂库存数据集，将报告库存从5月口径的76kt上调至9月3日的169kt（一次性增量约94kt），令市场焦点重新回到库存与需求验证，并触发当日锂价下跌5%、上周五以来的情绪性抛售。 摩根大通指出，库存跳升主要源于样本扩围与类别重分类，新口径仍显示周环比5.6kt的去库，方向并未恶化。 该行判断锂价短期存在向Rmb130-135k/t的下行风险，中期展望则由下游需求韧性支撑：7月全球ESS电池出货保持强劲，行业仍有望达到或超过其FY26预测，ESS是最大亮点。 2027年的关键争议在于中国ESS高基数正常化后增长的可持续性，2H27存在出货减速风险，10-11月数据点将提供2027年需求韧性的更好能见度。 供给方面，津巴布韦矿商料在2027年1月1日锂精矿出口全面禁令生效前抢运，预计到港量于四季度逐步正常化。 评级方面，维持赣锋锂业增持（OW）、天齐锂业中性（N）。

主要观点

• 锂价与锂业股票月内大跌：碳酸锂期货截至9月7日MTD下跌10%至Rmb140.5k/t，中国锂业股票同期下跌9-11%，跑输恒指0.6%的MTD跌幅。

• 枧下窝复产时间仍未确认：环评于8月26日被撤销（据Mysteel），渠道调查显示矿山此前低调复产、现已重回停产，需等待进一步监管/环评审查；江西其他需换证的锂云母项目复产时点或晚于预期。

• 津巴布韦供应将回补：矿商料在2027年1月1日锂精矿出口全面禁令生效前抢运，预计到港量于四季度逐步正常化。

• SMM新库存口径引发冲击：9月4日发布的修订数据集将报告库存从5月口径的76kt上调至9月3日的169kt，增量约94kt，超出预期并触发当日锂价下跌5%。

• 库存跳升主要是口径问题而非基本面恶化：新增部分主要来自样本扩围与类别重分类，新数据集仍显示周环比5.6kt的去库，方向上与持续去库一致。

• 需求端是上行关键：ESS为最大亮点，7月全球ESS电池出货保持强劲动能，行业仍有望达到或超过摩根大通FY26预测，季节性补库亦有支撑。

• 2027年增长可持续性成为新焦点：中国ESS从高基数正常化，2H27或出现出货减速风险；10-11月数据点是验证2027年需求韧性的关键。

• 价格判断：短期锂价存在向Rmb130-135k/t的下行风险；在需求验证落地前，锂价对供应面消息与仓位变化仍然敏感。

• 评级结论：维持赣锋锂业增持（OW）、天齐锂业中性（N）。

• 中国标的估值与目标价：Ganfeng A目标价Rmb80.00（现价48.86，上行空间64%）、Ganfeng H目标价HK$70.00（现价36.42，上行空间92%）；Tianqi A目标价Rmb62.00（现价45.26，上行空间37%）、Tianqi H目标价HK$36.00（现价34.56，上行空间4%）。

• 全球可比公司覆盖（Table 1）：Pilbara Minerals（OW，目标价7.00，现价4.93，上行空间42%）、Liontown Resources（OW，目标价1.50，上行空间27%）、IGO（N，目标价7.60，现价8.23）、Albemarle（N，目标价140.00，现价126.28）、FMC（N，目标价12.00）、SQM（N，目标价94.00，上行空间23%）；Lithium Americas（N，现价3.00）以及青海盐湖、永兴材料为NC（未评级）。

论述逻辑

• 环评撤销令枧下窝复产悬而未决（供应收紧叙事本应成立）→ 但SMM 9月4日新库存口径一次性上调约94kt（76kt→169kt）→ 市场焦点重回库存与需求验证，引发情绪性抛售：碳酸锂期货MTD跌10%、数据公布当日锂价跌5% → 摩根大通认为增量主要来自样本扩围/重分类，新口径仍周环比去库5.6kt、方向未变 → 因此判断短期价格下行风险指向Rmb130-135k/t，中期由ESS等下游韧性支撑 → 验证点落在10-11月需求数据、枧下窝复产时间以及津巴布韦四季度到港正常化 → 据此维持赣锋OW、天齐中性。

关键展望

• 枧下窝复产时间仍未确认，需等待进一步监管/环评审查；江西其他需换证的锂云母项目复产时点或晚于预期。

• 津巴布韦到港量预计于四季度逐步正常化，背景是2027年1月1日起的锂精矿出口全面禁令，矿商此前抢运。

• 短期锂价下行风险指向Rmb130-135k/t；10-11月数据点将提供2027年需求韧性的更好能见度，在此之前锂价对供应面消息与持仓敏感。

• 2027年展望争议：中国ESS从高基数正常化，2H27存在潜在出货减速风险；FY26行业出货仍有望达到或超过摩根大通预测。

推荐标的

• 赣锋锂业—A（002460 CH）：增持（OW），目标价Rmb80.00，现价48.86，上行空间64%；中期需求（尤其ESS）韧性支撑前景。

• 赣锋锂业—H（1772 HK）：增持（OW），目标价HK$70.00，现价36.42，上行空间92%。

• 天齐锂业—A（002466 CH）：中性（N），目标价Rmb62.00，现价45.26，上行空间37%。

• 天齐锂业—H（9696 HK）：中性（N），目标价HK$36.00，现价34.56，上行空间4%。

• 全球可比覆盖（Table 1）：Pilbara Minerals（OW，目标价7.00）、Liontown Resources（OW，目标价1.50）、IGO（N，目标价7.60）、Albemarle（N，目标价140.00）、FMC（N，目标价12.00）、SQM（N，目标价94.00）；Lithium Americas（N，无目标价）；青海盐湖、永兴材料为NC未评级。