美银：牛熊指标8.8继续卖出

原标题：The Flow Show: Give Ps a chance

摘要

美银《The Flow Show》认为，当前风险资产仍受到三条线索支撑：仓位仍偏多、盈利预期仍偏多、政策预期正在从降息转向加息。但报告同时强调，在美联储新主席7月29日FOMC转向更鹰派、金融条件收紧见顶之前，应继续把交易筹码从桌面上收回。资金流方面，本周股票流入315亿美元、债券流入208亿美元、现金流出25亿美元；科技基金单周流入123亿美元创纪录，美国股票连续11周流入，为2025年12月以来最长。美银牛熊指标升至8.8，连续第4周触发卖出信号；历史上类似卖出信号之后，全球股票在2-3个月内平均下跌2%-3%。报告不是否定风险资产动量，而是提醒：仓位、盈利和政策三条线都已接近后周期状态，通胀与金融条件将决定这轮交易还能走多远。

主要观点

• 美银把当前市场概括为三条支撑线索：仓位仍偏多、盈利预期仍偏多、政策预期正在从降息转向加息。报告认可这些因素仍能支撑风险资产，但也认为这正是逐步降低交易筹码的理由，而不是继续无限追涨的理由。

• 资金流数据显示风险偏好仍强。本周全球股票流入315亿美元、债券流入208亿美元，现金流出25亿美元；美国股票连续11周流入，为2025年12月以来最长。科技基金单周流入123亿美元，包含半导体相关交易型基金，为历史最大单周流入。

• 美银牛熊指标从8.7升至8.8，已连续第4周触发卖出信号。报告回顾2002年以来17次卖出信号，全球股票随后2-3个月平均下跌2%-3%，命中率约60%，最大回撤可达15%-20%，说明当前情绪和资金面已经偏热。

• 通胀是报告最重要的宏观约束。报告指出美国总体CPI过去6个月平均约0.5%环比，按路径可能在中期选举前升至5%以上；当CPI高于4%时，标普500随后3个月平均下跌4%、6个月平均下跌7%，高通胀会削弱风险资产估值承受力。

• 报告借1994年类比说明后周期风险：当年就业强劲迫使美联储加息，股票在收益率停止上行前区间震荡，直到出现去杠杆事件才完成压力释放。美银认为当前也在接近由债券收益率、市场领涨板块和选举政治共同终结繁荣交易的阶段。

• 能源和政治压力共同放大通胀风险。报告提到美国油品库存降至约48天、接近45年低位，同时特朗普通胀支持率低于拜登最低点27个百分点。能源价格、通胀民意和政策制定者“先稳市场”的倾向，使宏观风险更加政治化。

• 私人客户仓位仍处于后周期风险偏好状态。美银私人客户4.5万亿美元管理资产中，股票占65.5%、债券17.4%、现金9.8%；虽然最近8周出现最大股票流出，但股票交易型基金份额仍在上升，说明真正的风险偏好还没有明显逆转。

• 跨资产表现高度分化。年初至今油价上涨50%以上，国际股票、美国股票和现金仍为正收益，黄金和比特币表现较弱；地区上韩国、台湾、日本等股票表现靠前，中国和印度股票落后。报告用这些排名说明风险偏好并没有全面消失，而是集中在少数主题和地区。

• 报告提出的反向“和平交易”赢家包括消费股、地产投资信托、欧洲、去杠杆后的加密资产和黄金，以及印度、印尼等新兴市场汇率。其逻辑是，一旦地缘或能源冲突降温，前期被通胀、能源和美元压力压制的资产可能更有反弹弹性。

• 债券配置方面，报告不急于被5%长端收益率吸引。私人客户对10年以上美国国债的敞口仅约4%，说明长债配置不足，但报告认为在金融条件真正收紧见顶前，仍不急于押注长端收益率已经提供足够补偿。

论述逻辑

股票和科技基金继续大幅流入 → 私人客户股票仓位仍高、牛熊指标升至8.8并触发卖出信号 → 通胀路径、油品库存和政治压力使政策从降息交易转向加息风险 → 1994年类比提示强就业与高通胀会迫使收益率上行并压制股票估值 → 美联储新主席7月29日FOMC若转鹰，金融条件收紧可能成为风险资产压力峰值 → 在此之前应逐步降低交易筹码，同时关注消费股、地产投资信托、欧洲和部分新兴市场汇率等反向和平交易。

关键展望

• 市场节奏上，美银建议在美联储新主席7月29日FOMC转鹰、金融条件收紧见顶之前继续降低交易筹码。风险资产仍有仓位和盈利预期支撑，但牛熊指标卖出信号说明短期风险回报已经变差。

• 通胀路径上，报告认为美国总体CPI可能在中期选举前升至5%以上，且当CPI高于4%时，标普500历史上随后3个月和6个月平均回报为负。通胀是否继续上行，将决定政策转鹰和长端收益率压力能否进一步强化。

• 资金流展望上，美国股票和科技基金仍在吸引大额资金，但这也让相关交易更拥挤。若金融条件收紧、收益率上行或通胀数据再度强化，资金流从追逐动量转向兑现收益的风险会上升。

• 配置展望上，美银偏向在风险资产高位逐步收缩仓位，同时寻找反向和平交易机会，包括消费股、地产投资信托、欧洲、去杠杆后的黄金和加密资产，以及部分新兴市场汇率。

推荐标的

• 在美联储新主席7月29日FOMC转鹰、金融条件收紧见顶之前，继续逐步降低风险资产交易筹码。

• 反向和平交易方向包括消费股、地产投资信托、欧洲、去杠杆后的黄金和加密资产，以及印度、印尼等新兴市场汇率。

• 不急于因为5%长端收益率而大幅增加长久期美国国债仓位，等待金融条件收紧峰值和收益率压力更清晰后再评估。

关键图表

Chart 2：私人客户资金从短期国库券转向中期国债，但对长期国债兴趣仍低，说明长久期配置尚未全面恢复。

Chart 1：美银牛熊指标升至8.8，继续处于卖出信号区间，反映投资者情绪和资金流已经偏热。

Chart 3：黄金相关仓位出现去杠杆，显示此前拥挤交易正在降温，后续若避险需求回归可能重新具备弹性。

Chart 4：特朗普在通胀问题上的支持率低于拜登低点，说明通胀已经成为重要政治压力来源。

Chart 5：美国油品供应天数大幅下降，并与总统通胀支持率低位并列，凸显能源价格对政治和市场的冲击。

Chart 6：美国CPI路径可能在中期选举前升至5%以上，高通胀会限制风险资产估值扩张。

Chart 7：美国通胀率接近并可能高于失业率，这种组合历史上常对应更长时间的政策收紧。

Chart 8：1994年类比显示，强就业迫使加息、收益率上行和去杠杆事件可能共同结束风险资产繁荣。

Chart 9：加密资产基金5周流出66亿美元，创纪录，显示高波动资产已开始出现明显去杠杆。

Chart 10：黄金基金连续第4周流出，本周流出23亿美元，说明避险和抗通胀交易短期被兑现。

Chart 11：新兴市场股票基金9周以来首次流入，显示部分资金开始寻找美国之外的风险资产弹性。

Chart 12：科技基金单周流入123亿美元，创历史纪录，说明人工智能和半导体主题仍是资金最拥挤方向。

Table 1：年初至今资金流显示股票、债券和货币市场基金均有大额流入，股票中交易型基金流入显著强于主动基金。

Table 2：股票资金流按地区分解显示，发达市场股票年初至今流入较大，美国股票仍是主要资金接收方。

Table 5：股票资金流续表展示美国、日本、欧洲、新兴市场和行业资金流变化，说明资金偏好仍集中在科技和部分区域。

Chart 13：固定收益资金继续流入银行贷款、美国国债和投资级债券，说明债券需求仍偏稳。

Chart 14：私人客户买入材料、能源管道合伙和通胀保值债券，显示部分资金在高通胀环境下寻找实物和通胀保护敞口。

Chart 15：私人客户股票配置约65%，仍处于较高水平，说明风险偏好尚未出现明显收缩。

Chart 16：私人客户债券配置约17%，相对股票仍偏低，显示资产配置尚未明显转向防御。

Chart 17：私人客户现金配置约10%，未显示大规模避险囤现金，风险资产仓位仍是组合核心。

Chart 18：私人客户股票交易型基金和债券交易型基金占比分别约21%和18%，被动工具仍是资金配置的重要渠道。

Chart 19：2020年以来私人客户流入中期国债约480亿美元，流入短期国库券约290亿美元，说明久期偏好有所上移但仍未转向长债。

Chart 20：跨资产年度表现图展示不同资产每年轮动明显，提醒当前油价和部分股票市场领先并不代表全面牛市。

Table 3：美银全球投资策略专有指标汇总显示，牛熊指标和现金指标均给出卖出信号，其他流量指标多为中性。

Table 6：专有指标续表展示各指标当前读数、信号方向和持续时间，说明情绪指标比宏观盈利指标更偏风险警示。

Chart 21：美银牛熊指标从8.7升至8.8，仍处于卖出信号，显示投资者情绪继续偏热。

Table 4：牛熊指标构成项显示基金经理仓位和债券流等分项偏强，综合读数因此维持高位。

Table 7：牛熊指标分项续表显示股票广度、信用技术面和基金经理仓位均偏乐观，反向意义上提高回调风险。

Chart 22：2002年以来牛熊指标历史走势显示，8.8已接近极端偏多区间，历史上常对应随后几个月回报转弱。

Table 5-2：2026年初至今跨资产收益排名显示油价、韩国股票、台湾股票和科技板块领先，比特币、中国股票和印度股票落后。

Table 6-2：相对200日均线偏离排名显示油价、韩国股票和科技板块最偏强，黄金、天然气和部分新兴市场股票偏弱。